凈利潤下滑近一半!“一主兩翼”戰略宣告失敗,開啟商譽大減值

原有生物制藥和中成藥收入增長穩定,但並購業務遭挫,商譽減值導致2019年歸母凈利潤同比減少47.06%。

凈利潤下滑近一半!“一主兩翼”戰略宣告失敗,開啟商譽大減值

α-幹擾素是國傢衛健委推薦的新型冠狀病毒感染的肺炎試用藥物,直至2020年3月3日新印發的《新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第七版)》,仍保留在抗病毒治療中。

今天就來分析下A股另一隻α-幹擾素的公司安科生物(300009.SZ)。

一、業務鏈條太長,覆蓋面太廣

(一)以生物制品起傢

安科生物2009年10月在A股創業板上市,根據代碼300009就知道是首批創業板公司。

公司的控股股東和實際控制人為宋禮華、宋禮名兄弟二人。核心人物是董事長兼總經理的宋禮華,持股比例也最高。

根據招股說明書披露,宋禮華1988年赴德國留學,回國後承擔和主持瞭數十項國傢和省市科研項目,享受國務院有特殊貢獻專傢政府津貼,為安徽省首批“115”技術創新團隊帶頭人。

獲過的獎項很多:

國傢科技進步三等獎1次、安徽省重大科技成就獎1次、安徽省科技進步一等獎3次、安徽省科技進步二等獎1次、安徽省人民政府“貢獻獎”金質獎章2次,並取得國務院有突出貢獻中青年專傢、安徽省先進工作者、安徽省勞動模范……

擔任的職位和頭銜也很多:

安徽省科學技術研究院院長、安徽省生物研究所所長,安徽安科生物高技術公司、安徽安科生物高技術有限責任公司與安徽安科生物工程(集團)股份有限公司董事長、總經理,現任安徽省科學技術協會副主席,安徽省科學技術研究院名譽院長,安徽省生物工程學會理事長,安徽省實驗動物學會理事長,國際幹擾素及細胞因子學會會員,中國幹擾素及細胞因子學會理事,中國科學技術大學、安徽醫科大學和安徽大學兼職教授……

從實控人的背景經歷來看,專長主要是生物方面的研發。

安科生物上科創板也是以生物制品為核心技術申報的,2006年-2009年半生物制品銷售收入占總營收的60%以上。

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(資料來源:招股說明書)

從整個收入結構來看,除核心技術產品生物制品之外,還有部分中成藥和化學合成藥,均占比20%左右。

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(資料來源:招股說明書)

好奇用一張思維導圖總結下安科生物2009年上市時的各個業務。

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(二)生物制品目前都是短效藥物,有在研的長效藥物

安科生物生物制品主要是重組人幹擾素和重組人生長激素, 2006年-2008年銷售收入合計占總收入比例分別為62.31%、67.13%、63.45%,其中幹擾素的銷售額比生長激素高,

從上市以來安科生物在生物制品業務這個主戰場,收入一直都是穩定增長的,2018年生物制品收入為7.65億,依然貢獻瞭一半以上的收入。

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生物制藥的毛利率也是所有業務中最高的,一直都在88%以上。

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1、短效幹擾素α-2b市場受長效幹擾素α-2b沖擊

目前幹擾素(IFN)有三種類型:

Ⅰ型:有IFN-α和IFN-β,其中IFN-α有二十餘個亞型,IFN-β僅有一個亞型。Ⅰ型幹擾素具有抑制病毒復制、抗寄生蟲、抑制多種細胞增殖、刺激免疫細胞的殺傷活性、參與免疫調節、抗腫瘤等作用;

Ⅱ型:隻有IFN-γ,且隻有一種亞型,除具有抗病毒、抗增殖活性外,其主要生物學活性為免疫調節作用;

Ⅲ型:即IFN-λ1(IL-29)、IFN-λ2(IL-28a)和IFN-λ(IL-28b);

安科生物的重組幹擾素都是α-2b型,屬於Ⅰ型α-幹擾素的其中一種亞型。米內網的公立醫療機構終端數據顯示,短效幹擾素這麼多種類中,重組幹擾素α-2b是銷售最高的。

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(2016年中國公立醫療機構終端短效幹擾素品種格局)

安科生物的重組幹擾素α-2b商品名為安達芬,擁有各種劑型(凍幹粉針劑、註射液、栓劑、乳膏劑、滴眼劑),用於不同用途,最主要是乙肝、丙肝和尖銳濕疣。

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由於丙肝2013年後被吉利德和其他醫藥巨頭(強生、艾伯維、施貴寶、默沙東)研發出直接抗病毒藥物之後,已經不怎麼用幹擾素瞭,因此目前幹擾素α-2b主要用於乙肝。

在治療急慢性病毒性肝炎這個癥狀上,安科生物和特寶生物的是競爭對手,不過安科生物的幹擾素α-2b還是短效藥物,而特寶生物的聚乙二醇幹擾素α-2b是長效藥物,目前用藥趨勢是長效幹擾素替代短效幹擾素。

2017年中國幹擾素市場競爭格局,安科生物隻占瞭4.46%。

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(資料來源:公開資料整理)

安科生物也有研發長效的聚乙二醇幹擾素α-2b,不過根據2018年年報披露,仍處於I期臨床階段,正在籌備II期/III期臨床研究。

好奇查瞭藥智數據,發現2017年12月I期登記完成,截至目前兩年瞭還沒有II期/III期的消息。

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(資料來源:藥智網)

2、生長激素處於行業第二

安科生物重組人生長激素(安蘇萌)的適應癥主要是矮小癥和重度燒傷,為凍幹粉針劑。

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截至2020年3月2日,安蘇萌適應癥為:

用於因軟骨發育不全所引起的兒童身材矮小(新增);

用於接受營養支持的成人短腸綜合癥治療(新增);

用於因內源性生長激素缺乏所引起的兒童生長緩慢;

Noonan綜合征引起的兒童身材矮小;

SHOX基因缺陷所引起的兒童生長障礙;

重度燒傷;

根據2012年-2018年我國樣本醫院生長激素的競爭格局來看,行業處於寡頭壟斷格局,2018年金賽藥業(長春高新)、安科生物和聯合賽爾市場份額分別為69.4%、15.9%和12.3%,前三傢市場合計占據97.6%的市場份額。

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(資料來源:公開資料整理)

不過安科生物的重組人生長激素也是短效藥物、粉針劑,而短效藥物處於水針替代粉針的階段:2007年粉針的占比超過 90%,2017年粉針的占比已經下降至不到 60%:

粉針廠商主要有安科生物和聯合賽爾;

水針廠商以長春金賽為主,安科生物水針劑2019年9月中旬才上市銷售,目前還處於醫院開發過程;

長效藥物隻有長春金賽的聚乙二醇重組人生長激素註射液(金賽增),2014年獲批上市,成為全球首支上市的PEG化學修飾的長效生長激素,用藥頻率從每日將至每周註射。

目前在研的安科生物研發進展比特寶生物快:

安科生物聚乙二醇化重組人生長激素,目前已完成臨床階段,準備申報生產;

特寶生物Y型PEG化重組人生長激素註射液目前處於II/III期臨床合並階段;

(三)中成藥業務是一匹黑馬

中成藥最主要產品是活血止痛膏,此外還有風油精和蛇膽川貝液,2018年中成藥收入為4.39億,幾乎翻瞭一番,占總營業收入的30%。

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中成藥業務主要是全資子公司安徽安科餘良卿藥業有限公司(簡稱“餘良卿”)負責,其中餘良卿號”註冊商標為中華老字號、活血止痛膏為國傢二級中藥保護品種。

中成藥其實核心就看這個:品牌,包括雲南白藥、片仔癀、同仁堂,講究都的是中華老字號。

因此,安科生物中成藥毛利率從上市時的52.46%上升到2018年的86.20%,如此暴利的業務,讓好奇始料不及,已接近生物制品。

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(四)化學合成藥銷量停滯

相反,化學合成藥收入就基本停滯,毛利率也在不斷下降,從2010年的36.87%下降到2018年的25.25%。

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整個業務占總收入比也從2010年的20.52%下降到2018年的7.47%,好奇看瞭安科生物的化藥,主要是很普通的抗生素(阿莫西林、頭孢克洛分散片)和感冒藥(氨咖黃敏膠囊),除瞭富馬酸替諾福韋二吡呋酯片。

富馬酸替諾福韋二吡呋酯片2019年1月25日獲批上市,是用於治療成人HIV-1感染及治療慢性乙型肝炎成人和≥12歲兒童患者。既能隻能艾滋病又能治療乙肝,牛逼瞭。

不過好奇查看瞭一下,隻屬於化學藥品第4類(第1類最牛),是仿制藥,原研藥又是抗病毒藥物的神奇公司吉利德:

2001年10月美國、2002年2月歐盟獲批治療HIV感染;

2008年4月歐盟和美國均獲批治療乙肝;

富馬酸替諾福韋二吡呋酯片已成為中國增速最快的抗乙肝病毒藥物,為治療慢性乙肝一線優選藥物,2017年列入國傢基藥目錄。

除安科生物外,國內還有正大天晴、齊魯制藥、成都倍特藥業、杭州蘇泊爾南洋藥業、石傢莊龍澤制藥、蘇州特瑞藥業、四川海思科、安徽貝克生物等企業上市。

2019年9月24日“4+7”國傢集采中,共有8傢企業競標,競爭超級激勵:齊魯制藥替諾福韋二吡呋酯片(300mg*30)以8.7元超低價排名第一,而上次集采中標企業成都倍特藥業報價為13.98元,不幸落標。

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(2019年9月“4+7”國傢集采3傢公司中標)

這8傢企業還不包括安科生物,也就是說,安科生物的富馬酸替諾福韋二吡呋酯片暫時兩三年內無緣這塊國傢集采大市場。

至於另一個乙肝藥——恩替卡韋,好像是個迷也是個笑話,這也是安科生物從別人引入的。

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(資料來源:2009年招股說明書)

這個產品歸於安科生物子公司安徽安科恒益藥業有限公司負責研發,但2010年半年報提瞭恩替卡韋產品之外,之後就完全沒信息瞭!?

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(資料來源:2010年半年報)

安徽安科恒益藥業有限公司這個子公司,財務報表顯示每年凈利潤都是正的,不知道什麼原因2018年占用瞭安科生物8095萬資金,屬於非經營性占用。

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(資料來源:2018年年報非經營性占用資金情況)

二、巨額投資帶來的商譽減值風險終於出現

好奇梳理瞭安科生物歷史以來的並購,累計金額為11億,金額最大的就是蘇豪逸明和中德美聯這兩筆。

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(數據來源:wind)

對比2009年-2018年的凈利潤也不過13億,導致其長期股權投資和商譽越來越高。

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2013年安科生物開始設立戰略投資委員會,加快外延式發展,2015年經營模式為“自主研發+外延式發展”,確定“一主兩翼”(以生物醫藥為主,以精準醫療和中西藥物為兩翼)協同發展的橫向一體化戰略,一直延續到現在。

也就這樣在2015年之後相繼收購兩傢公司,合計確認瞭5.61億商譽:

蘇豪逸明主要產品為多肽類原料藥,2015年12月收購價格為4.05億,確認商譽2.016億;

中德美聯主要產品為法醫DNA檢驗試劑及配套產品,2016年7月收購價格為4.5億,確認商譽3.7億;

蘇豪逸民和中德美聯2016年-2018年的凈利潤還不錯。

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不過2019年局面突然出現風雲扭轉,2020年1月21日安科生物發佈2019年業績預告,中德美聯出現1.6億商譽和無形資產減值,蘇豪逸民出現0.4億商譽和無形資產減值:

中德美聯由於法醫市場競爭激烈,受價格戰影響,導致整體價格下降,加之人力成本、生產成本不斷增加,雖然收入增長,但毛利率和凈利潤同比下降;

蘇豪逸民多肽原料藥在終端價格下降原材料價格上漲擠壓利潤下,研發投入又增加,導致凈利潤有所下降,與預期相比存在一定差距;

2020年2月29日安科生物公告業績快報:巨額減值導致歸母凈利潤同比下降47%,如果不計提商譽和無形資產減值,歸母凈利潤還是同比增長的。

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(資料來源:2019年業績預告)

事實上,除瞭商譽減值,長期股權投資2016年、2017年、2018年分別確認-763萬、-546萬、-968萬投資收益,也一直都是虧的。

這樣意味著,安科生物的並購戰略宣告失敗。

王爾德曾說過一句話:“男人結婚是因為疲憊,女人結婚是因為好奇,結果雙方都大失所望”。

很多並購也是這樣,被並購方往往是因為自己對現有業務感到疲倦無力,而並購方卻懷有無限好奇與期待,結果往往難遂人願。

三、研發投入很高,但資本化率較高

安科生物是一傢醫藥公司,因此必須看看其研發投入的情況。

2018年技術人員有420名,占總公司人數為21.1%,整體比例在提高。

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安科生物2016年-2018年研發支出為0.78億、1.31億和1.68億,占營業收入為9.2%、11.9%和11.5%,應該說研發/收入的比例不低,但研發資本化率也很高,2016年-2018年分別為33.6%、46.3%和48.0%。

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安科生物研究階段的研發支出放在研究費用這個利潤科目,開發階段的研發支出資本化放在開發支出這個資產科目,分界點基本以進入三期臨床為準。

因此,看開發支出具體科目就知道哪些研發項目進入瞭三期臨床之後。

2018年底安科生物較大的開發支出為:

5528萬註射用重組人HER2單克隆抗體的臨床研究;

3041萬重組抗VEGF人源化單克隆抗體註射液臨床研究;

2000萬PD-1人源化單克隆抗體研制;

1000萬重組人腫瘤靶向基因-病毒株(ZD55-IL-24)的研制

734萬長效PEG化重組人生長激素註射液的研究

……

安科生物2018年部分項目進展如下,生長激素和幹擾素的之前已經提過,好奇發現公司還有兩個單克隆抗體的項目,而且已經進入III期臨床。

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(2018年部分重點項目進展)

重組人HER2單克隆抗體是治療乳腺癌的,重組抗VEGF人源化單克隆抗體是治療非小細胞肺癌的,之前好奇已經寫過很多公司瞭,比如君實生物、信達生物、復宏漢霖、神州細胞等等,都是這個領域的強大競爭對手。

安科生物的無形資產也是知識產權(包含專利權和非專利權)居多,土地使用權少。

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(數據來源:2018年無形資產)

四、2018年凈利率急劇下降,源於銷售費用高企

安科生物毛利率很高,基本在70%-80%之間,而凈利率大概在20%左右,2018年為18.11%,同比2017年凈利率25.70%下降不少。

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最重要原因是銷售費用的增加,2018年的銷售費用率44%比2017年銷售費用率34%提高瞭不少。

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而且銷售費用也是所有費用裡面最高的,2018年安科生物為推進精細化營銷策略,部分產品由原來代理模式改為直接負責或者共同建設模式,加大瞭學術推廣及銷售力度,從銷售費用也可以看出市場推廣費和會議費急劇增加。

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(資料來源:2018年銷售費用明細)

好奇找瞭銷售人員數量驗證,的確也相應從2017年的599人上升到820人。

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2018年管理費用率為6.77%,並不高,最多的職工薪酬和無形資產攤銷,固定資產折舊費反而很低。

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(2018年管理費用明細前四項)

整體上,安科生物的固定資產(含在建工程)並不高,很多都是合並企業增加的。

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2018年在建工程最多的為9908萬多肽藥物研發及生產線,這是屬於安科生物並購蘇豪逸民的項目,預算數為2.04億;其次是2712萬安科北區廠房辦公室改造,預算數為3000萬。

安科生物2018年財務費用隻有279萬,極少。其中有息負債(短期借款+長期借款)合計為1億,2019年第三季度又減下來瞭。

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五、每年都分紅,分紅率高

假如不考慮2016年發行收購的3.54億,安科生物2009年IPO時募資瞭3.57億,2019年又募資瞭6.82億,合計10.39億。

上市以來每年都有分紅,累計現金分紅6.52億。雖然目前仍不及募資額,股利支付率為49.85%,但這分紅率在A股也算高的瞭。

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安科生物也有回購,不過都是限制性股票回購,不屬於真正意義上的回購,而屬於員工的股權激勵。

安科生物有兩次股權激勵:

2015年第1期股權激勵,員工持股計劃股數為848.7萬;

2017年第2期股權激勵計劃,2016年7月授予數量1747.02萬股,2017年6月授予64.09萬股;

體現在資產上是其他應付款上的限制性股票回購義務。

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(資料來源:2018年年報其他應付款)

為啥屬於其他應付款呢?

所謂的限制性股票,就是說員工要達到某種業績目標(解鎖條件)才能拿到股權,但員工現在就要拿錢出來參與員工持股計劃,這錢就作為上市公司的其他應付款:

假如未來員工達到解鎖條件,押金自動轉化為解鎖對價,獲得可流通的股票;

假如未來員工未達到解鎖條件,押金返還給激勵對象,即公司回購股份;

其他應付款第二大的科目是預提銷售費用, 2018年也比2017年增加瞭很多,即銷售費用的增加。

凈利潤下滑近一半!“一主兩翼”戰略宣告失敗,開啟商譽大減值

(資料來源:2018年年報其他應付款)

預提銷售費用是由於銷售業務人員長期在外出差,其費用票據可能不能及時傳至公司進行報賬,安科生物按照權責發生制對未報銷的用費進行預計,因此這個屬於當期的銷售費用。

2010年證監會安徽監管局現場檢查出:安科生物在公司治理和內控、財務核算管理方面存在需要整改的問題,其中就有將2010年發生的銷售費用沖抵2009年其他應付款中暫估銷售費用,即銷售費用存在跨期現象。

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(安徽證監會《限期整改通知書》涉及整改的方面)

假如財務不規范的話,完全可以在這個科目進行利潤跨期調節。

六、要規范,要聚焦,要依靠自主研發

整體上而言,安科生物經營現金流凈額一直為正,產品毛利率高,凈利率在20%左右,負債率很低,上市以來每年都分紅,累計現金分紅為累計凈利潤的一半。

研發投入也很高,在研產品有長效幹擾素及長效生長激素(處於生產批準的階段),還有富馬酸替諾福韋二吡呋酯片仿制藥的研發成功,這證明瞭安科生物具備一定的研發實力,而且還有兩個處於臨床III期的單抗藥物(雖然是買過來的)。

這是安科生物的優點。

但在生物制品(即重組蛋白)領域內,好奇更看好特寶生物的發展,而不是安科生物。

安科生物的業務實在太雜瞭,看似什麼都想搞:中成藥、化藥、醫院、基因測試儀、單抗、CAT-T細胞治療……

其實任何一個領域能做大都是大市值,但偏偏合起來就不行。

好奇對此評價是:業務雜而不精,產品多而不強。

而且有些業務是靠買專利或者並購過來的,並購的中德美聯(法醫DNA檢驗)和蘇豪逸民(多肽原料藥)帶來的高商譽,終於在2019年爆出2億減值,造成凈利潤同比下降近一半。

此外,曾經公司治理和財務內控方面有些不規范的地方。

因此綜上所述,針對目前安科生物所處的困境給出的藥方就是:要規范,要聚焦,要依靠自主研發。

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