黃金價格還會繼續上漲嗎?

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黃金價格還會繼續上漲嗎?

黃金價格還會繼續上漲嗎?

(海通宏觀 宋瀟)

概要

  • 擔憂疫情擴散,黃金大漲。近期黃金價格出現明顯上漲。3月3日以來再次加速上漲,3月6日倫敦現貨黃金價格已經達到1683美元/盎司,創下2012年10月以來的歷史新高。主因新冠肺炎疫情在全球超預期擴散。3月以來,越來越多的歐洲國傢出現疫情擴散跡象,同時美國的確診病例也出現上升。截至3月8日,全球中國以外地區累計確診病例超過24000人。03年SARS和09年甲型流感爆發時期,黃金也出現短期上漲,其中SARS期間黃金價格從03年4月7日上漲到5月27日,累計漲幅達到16%。而甲型H1N1流感期間黃金價格從09年4月17日上漲到6月10日,累計漲幅近13%。

  • 金價上漲背後的邏輯。避險屬性帶來短期上漲,長期保值需求才是持續上漲的基礎。黃金集商品屬性和金融屬性為一體,金融屬性又分為保值屬性和避險屬性,其中保值屬性是因為黃金的供給有限決定其價值相對穩定,而避險屬性則是因為未來不確定性上升時,黃金因其保值屬性會受到資金的短期追捧。當黑天鵝事件發生時,黃金的避險屬性會帶來價格短期上漲,但上漲能否持續則要看是否存在長期的保值需求。歷史上黃金價格曾出現過兩次持續的大規模上漲,均是因為觸發黃金長期保值需求。1970年-1980年間金價大漲起源於佈雷頓森林體系解體,美元不再與黃金掛鉤,導致以美元計價的黃金價格持續大漲。隨後1973年和1978年爆發兩次石油危機導致國際油價出現大幅上漲,並帶來各國通脹的明顯攀升,保值需求帶動黃金價格繼續上漲。而2001年-2008年上半年,美元出現持續貶值。由於黃金和美元在各國央行儲備資產中具有相互替代性,美元持續貶值導致美元資產收益下降,觸發黃金的保值需求。隨後次貸危機促使主要央行推行量化寬松以刺激經濟,帶來國債實際利率持續下降並跌入負值,這意味著持有美元資產將持續遭受損失,進一步觸發黃金保值需求。

  • 黃金價格還會上漲嗎?本輪金價上漲始於18年9月,起因是中美貿易摩擦升溫。其實黃金價格上漲並不是疫情發生以後才出現。18年9月、19年5月和8月黃金價格出現三次階段性上漲,分別對應美國對中國加征關稅升級的三個時點。而金價之所以能持續上漲也是因為貿易摩擦確實帶來瞭經濟的下行壓力,美聯儲貨幣轉向也進一步刺激瞭黃金保值需求。短期來說,當前黃金價格走勢需關註疫情的演變。根據歷史經驗來看,疫情發展前期黃金價格會因為受避險情緒的推動出現一段時間上漲,但當疫情防控出現好轉後,黃金價格則會出現階段性調整。本次新冠病毒潛伏期更長並且存在無癥狀感染者的情況,疫情防控難度相對更大,目前全球新增病例持續上漲。隨著疫情的進一步擴散,未來黃金短期上漲的時間和漲幅可能會隨著疫情的持續而被放大。中期來看,黃金價格能否持續上漲取決於經濟基本面是否持續惡化。避險情緒是突發事件下金價短期上漲的動力,但未來金價是否能持續上漲更多取決於未來經濟基本面到底如何。目前來看,疫情對全球經濟的影響在逐步加深。一方面,恐慌情緒導致全球股市大跌,或破壞居民和企業資產負債表導致需求大幅下降。另一方面,疫情持續擴散可能對全球供應鏈產生負面沖擊,導致全球貿易活動再次受挫。而如果全球經濟因為疫情出現明顯下行壓力,主要央行或采取進一步大幅寬松的貨幣政策,這就會刺激黃金的中期保值需求,導致今年黃金價格出現持續上漲。而從更長的期限來看,低利率環境下,黃金價格處於長期溫和上行區間。人口老齡化和技術進步緩慢導致經濟增長缺乏內生動力。而面對經濟的疲軟,各國央行采取瞭寬松的貨幣政策進行刺激,導致大部分發達國傢的利率都處於歷史低位,使得黃金的保值需求一直存在。但是目前各國利率進一步持續大幅下行的空間有限,因此黃金價格存在長期上漲基礎,但長期上漲幅度在溫和區間。

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1.疫情超預期擴散,黃金大漲

近期黃金價格出現明顯上漲。2月12日以來國際黃金價格出現明顯上漲,盡管2月25日出現小幅回調,但3月3日以來再次加速上漲,3月6日倫敦現貨黃金價格已經達到1683美元/盎司,創下2012年10月以來的歷史新高。

黃金價格還會繼續上漲嗎?

金價大漲主要是因為新冠肺炎疫情在全球超預期擴散。因為超級傳播者的出現,韓國新冠肺炎病例自2月19日開始大幅增加,而意大利在2月21日也開始出現新增確診病例大幅增加的情況,疫情在伊朗也出現明顯擴散。而3月以來,越來越多的歐洲國傢出現疫情擴散跡象,同時美國的確診病例也出現上升。截至3月8日,全球中國以外地區累計確診病例超過24000人。疫情的超預期擴散導致各國央行在3月初紛紛采取行動對沖經濟的下行風險。3月3日美聯儲超預期降低聯邦基金目標利率50BP到1.00%-1.25%的區間,是3月以來黃金價格加速上漲的主要推動力。

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03SARS09年甲型流感爆發時期,黃金也出現過短期上漲。2002年底SARS在廣東省開始爆發,但是真正引起公眾的廣泛關註則是在2003年4月以後。從當時的黃金價格走勢來看,國際黃金價格從03年4月7日的319.9美元/盎司上漲到5月27日的371.4美元/盎司,累計漲幅達到16%,但隨著疫情逐步得到控制,黃金價格又出現小幅回落。

而發生在2009年的甲型H1N1流感首先是在墨西哥爆發,隨後擴散到美國等全球200多個國傢和地區。09年4月25日世界衛生組織(WHO)將其宣佈為國際公共衛生緊急事件(PHEIC),當時黃金價格從09年4月17日的870.5美元/盎司上漲到6月10日的981.8美元/盎司,累計漲幅近13%。隨後盡管流感病毒還在肆虐,但金價仍在情緒面修復後出現回落。此外,過去十幾年世界衛生組織還宣佈過多次PHEIC,包括埃博拉病毒、寨卡病毒等,但是因為並沒有在主要經濟體內傳播,所以對金價影響並不大。

黃金價格還會繼續上漲嗎?

2.金價上漲背後的邏輯

作為一種特殊的大宗商品,黃金集商品屬性和金融屬性為一體。黃金的商品屬性是指黃金作為特殊工業原料和首飾原料帶來的實物需求,而金融屬性是指黃金作為一種特殊貨幣帶來的投資和儲備需求。黃金的金融屬性又分為保值屬性和避險屬性。由於黃金的供給相對穩定,而黃金又是一種被世界共同認可的特殊貨幣,在其他金融資產收益出現下降或者出現惡性通脹時,黃金作為一種價值相對穩定的資產就具備瞭保值屬性。而在未來經濟走勢不確定性上升時,投資者風險偏好將明顯下降,黃金會因為避險情緒而受到追捧,這就是黃金的避險屬性。

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當黑天鵝事件發生時,黃金的避險屬性會帶來價格短期上漲,但上漲能否長期的保值需求。避險屬性和保值屬性存在內在邏輯。黑天鵝事件發生時,投資者預期未來可能會出現經濟衰退或者通脹攀升,而黃金的保值屬性使其成為資金的避風港灣,並帶來價格的短期上漲。但隻有當經濟基本面真的出現預期中的負面變化後,黃金產生長期的保值需求才會帶來黃金價格的持續上漲。而如果黑天鵝事件僅對經濟產生短期擾動,則黃金價格會在上漲後逐步回落。

黃金價格還會繼續上漲嗎?

歷史上黃金價格曾出現過兩次持續的大規模上漲。第一次是1970年-1980年間,黃金價格從70年1月的35.0美元/盎司上漲到80年1月的850.0美元/盎司,累計漲幅達到23倍。第二次是2001年-2011年間,黃金價格從01年7月的265.9美元盎司上漲到11年9月的1895.0美元/盎司,累計漲幅達到6.1倍。如果我們去探索金價上漲背後的邏輯,可以發現黃金每輪持續上漲都是因為存在長期的保值需求。

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1970-1980年間金價大漲起源於佈雷頓森林體系的解體。1970年之前由於佈雷頓森林體系下美元一直與黃金掛鉤,黃金價格一直穩定在35美元/盎司。但60年代後美國黃金儲備因為越戰等多重原因快速下降,隨後美國不得不在1971年8月宣佈停止以美元兌換黃金,佈雷頓森林體系解體導致以美元計價的黃金價格持續上漲並於1973年5月突破100美元/盎司。

而兩次石油危機導致高通脹,加劇瞭黃金的保值需求。1973年10月中東第四次戰爭爆發,阿拉伯國傢為瞭打擊發達國傢對以色列的支持而宣佈對美英等國實施禁運並減產。隨後1978年底伊朗政局出現動蕩,導致石油產量和出口均出現銳減。兩次石油危機爆發導致油價從1973年9月的2.7美元/桶持續上漲至1979年11月的40.7美元/桶。受國際原油價格大漲的影響,美國、日本和英國等發達國傢均出現瞭通脹明顯上升的情況。高通脹意味著貨幣在持續貶值,而前面提到黃金作為一種特殊貨幣具有價值穩定的屬性,因此保值需求帶動黃金價格從1973年11月的90.0美元/盎司繼續上漲至80年1月的850.0美元/盎司。

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2001-2008年上半年,美元持續貶值觸發黃金保值需求。2001年-2011年間金價上漲也分為兩個階段。第一階段是2001年-2008年上半年,這一時期金價上漲主要原因在於美元出現大幅貶值,美元指數從01年7月的119.8大幅下降至08年4月的71.3,對應的黃金價格從01年7月的265.9美元/盎司上漲至08年3月的1011.2美元/盎司,累計上漲280%。美元指數與黃金價格負相關有兩個原因。其一,黃金價格通常以美元計價,在黃金價值不變的情況下美元貶值會導致金價上漲,這一因素在本輪上漲中貢獻瞭金價68個百分點的累計漲幅。其二,黃金和美元在各國央行儲備資產中具有相互替代性,美元持續貶值導致美元資產收益下降,觸發對黃金的保值需求,進而帶動金價上漲。

黃金價格還會繼續上漲嗎?

次貸危機後,主要央行推行量化寬松政策以刺激經濟。08年美國爆發瞭次貸危機,美國經濟遭受重創,負面沖擊隨後蔓延到全球主要發達國傢。為瞭應對經濟的下滑,各國紛紛大幅降低基準利率,並采取量化寬松政策,其中美聯儲資產規模從08年11月的2.1萬億美元擴大到14年9月的4.4萬億美元。

貨幣寬松導致實際利率跌入負值,進一步觸發黃金保值需求。央行的大幅放水導致各國利率均出現明顯下行,其中美國10年期國債實際利率在11年11月跌入負值區間,並直到13年5月才開始大幅回升。國債的實際利率反映瞭持有美元資產的近似無風險收益率,利率跌入負值意味著持有美元資產將持續遭受損失,進一步觸發黃金保值需求。當時金價從08年11月713.5美元/盎司上漲至11年9月的1895.0美元/盎司,並在13年4月之前都一直處於1600美元/盎司以上的高位。

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3.黃金價格還會上漲嗎?

本輪黃金價格上漲並不是疫情發生以後才出現。其實這次上漲始於18年下半年,黃金價格從18年9月27日的1185.4美元/盎司上漲到20年2月25日的1650.3美元/盎司,累計漲幅已經達到39.2%。

18年以來黃金價格上漲與中美貿易談判進展密切相關。黃金價格自18年9月開始持續上漲,這一時點對應的是美國宣佈對約2000億美元的中國商品加征10%的關稅,反映瞭貿易摩擦的升級。而19年初黃金價格停止上漲並進入調整階段,對應的是18年12月中美達成暫停協議後的階段性緩和。隨著19年5月和8月美國再次宣佈提高2000億美元中國商品關稅稅率和對剩餘3000億美元中國商品全面征稅,黃金價格從5月開始開啟新的一輪上漲。隨著19年10月中美初步達成第一階段協議,黃金價格又進入短期調整。

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而金價之所以能持續上漲也是因為貿易摩擦確實帶來瞭美國經濟的下行壓力,貨幣寬松也進一步刺激瞭黃金的保值需求。受到18年美聯儲多次加息和貿易摩擦升溫的影響,美國經濟從18年下半年開始就持續回落,制造業PMI在19年8月以後一直處於榮枯線以下。受到美國經濟走弱預期的影響,美國國債收益率在美聯儲還在加息時就出現持續下行。隨後美聯儲在18年12月結束加息,並在19年8月啟動降息。美聯儲貨幣政策的轉向帶動美國實際利率進一步下行,於19年8月一度跌入負值,而這也進一步刺激瞭黃金的保值需求,使得金價得以維持高位。

黃金價格還會繼續上漲嗎?

短期來說,當前黃金價格走勢需關註疫情的演變。近期黃金價格上漲主要是因為疫情導致避險情緒的大幅上升,這一點從近期主要發達國傢國債收益率大幅下行和股市大跌也能得到體現。特別是美國實際國債收益率,在我國疫情發生之初其實就已經出現明顯下降。根據歷史經驗來看,疫情發展前期黃金價格會因為受避險情緒的推動出現一段時間上漲,但當疫情防控出現好轉時,黃金價格則會出現階段性調整。例如03年SARS時期,金價從4月持續上漲到5月底,隨後出現小幅回落,而非典疫情真正得到完全控制是7月以後,但是5月已經出現新增確診病例持續下降的情況。

按照我國的防疫經驗,本次新冠病毒潛伏期更長並且存在無癥狀感染者的情況,因此疫情防控相對難度更大。目前全球新增病例持續上漲,隨著疫情的進一步擴散,未來黃金短期上漲的時間和漲幅可能會隨著疫情的持續而被放大。但是疫情帶來的擾動仍然隻會影響黃金短期走勢,如果基本面不存在明顯問題,在疫情得到控制後金價可能因為避險情緒的減退而出現階段性回調。

黃金價格還會繼續上漲嗎?

中期來看,黃金價格能否持續上漲取決於經濟基本面是否持續惡化。根據前面的分析可以發現,避險情緒是突發事件下金價短期上漲的主要動力,而當前避險情緒的持續升溫就是因為投資者擔心新冠肺炎疫情進一步擴散會導致各國經濟遭受沖擊而采取的提前避險。未來金價是否能持續上漲更多取決於未來經濟基本面到底如何,也就是黃金是否存在持續的保值需求。

目前來看,疫情對全球經濟的影響在逐步加深。如果疫情不進一步擴散,上半年美國經濟仍存韌性。一方面,美聯儲防禦式降息對經濟的刺激作用已經在近期逐步顯現,另一方面,1月中美正式簽署瞭第一階段貿易協議,有利於全球貿易回暖。但是目前疫情帶來的恐慌情緒導致全球股市大跌,如果全球股市持續下跌可能通過對居民和企業資產負債表的破壞導致需求大幅下降。同時,全球疫情如果持續時間較長,可能對全球供應鏈產生負面沖擊,導致原本回暖的全球貿易活動再次受挫。而如果全球經濟因為疫情出現明顯下行壓力,主要央行或采取進一步大幅寬松的貨幣政策,這就會刺激黃金的中期保值需求,導致今年黃金價格出現持續上漲。

黃金價格還會繼續上漲嗎?

而從更長的期限來看,人口老齡化和技術進步緩慢導致目前全球處於低利率環境。目前大部分發達國傢面臨嚴重的老齡化問題,2018年日本15-64歲人口占總人口的比重僅為59.7%,相比於2000年下降8.5個百分點,而2018年歐元區15-64歲人口占比相比於2000年也下降瞭2.8個百分點。同時,信息技術革命以後,目前並沒有出現能夠大幅提高生產效率的新技術進步,這都導致經濟增長缺乏內生動力。而面對經濟的疲軟,各國央行采取瞭寬松的貨幣政策進行刺激,導致大部分發達國傢的利率都處於歷史低位。其中日本和歐元區10年期債券收益率已經連續多月處於負值區間。而美國10年期國債收益率已經接近歷史低點。

低利率環境下,黃金價格處於長期溫和上行區間。前面提到黃金的上漲動力短期來源於避險情緒,長期來源於保值需求。隨著各國無風險收益率的持續下行,特別是部分國傢收益率已經跌入負值區間,黃金的保值需求一直存在。但是目前各國利率已經處於歷史低位,進一步持續大幅下行的空間有限,因此黃金價格存在長期上漲基礎,但長期上漲幅度在溫和區間。

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本文源自薑超宏觀債券研究

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