原油暴跌疊加疫情擴散 化工品如何應對

摘要:

板塊觀點:受成本坍塌和海外疫情的持續影響,化工整體跟隨成本波動,但化工品之間會有差異,影響從小到大分為四類:第一類就是生產和消費跟原油弱關系,紙漿、尿素和PVC;第二類:供需相對偏強,且供應缺乏彈性的,如聚烯烴;第三類供需面壓力,但原油壓力間接傳導,如甲醇和橡膠;第四類供需和原油共振,如PTA、MEG、苯乙烯。我們團隊繼續看弱第四類,宜偏空對待,第一和二類或可以作為多頭配置,當然多空配置隻是強弱判斷,不是看漲,整體板塊仍是謹慎偏弱為主。

核心邏輯:

短期跌停邏輯在於油價大跌疊加海外疫情持續擴散

原油方面,因俄羅斯拒絕聯合OPEC減產,導致油價大幅下挫,周五以來佈倫特和美原油盤中分別最大下跌19和16美金,相當於成本下跌瞭800元/噸以上,當然具體的品種要看對原油的單耗。另外就是海外疫情仍在持續發酵,包括歐美地區,需求擔憂情緒依然還在,進而導致瞭給整個板塊帶來瞭較大的壓力。

原油大跌傳導主要是通過成本,但板塊內影響的力度會有差異

由於此次原油大跌的內因在於原油本身的供應,那對化工品的影響僅僅是成本傳導。那成本傳導是否順暢需要化工品本身供需面的配合。那具體來看,首先是化工品期貨品種標的供應來源中,紙漿、甲醇、尿素、電石法PVC(替代品乙烯法PVC)和天然橡膠(但替代品合成膠是石化來源)非石化來源,聚烯烴部分石化來源,僅PTA、乙烯法MEG和苯乙烯是幾乎全部來自於原油,那影響會出現差異;另外就是供需面是否配合,由於目前化工品仍處於供需同增周期中,多數石化品供需面仍是存在壓力的,僅聚烯烴供需面相對較好,未來可能相對抗跌。

近期部分化工品仍有補跌可能,策略上可關註對沖機會

分品種去看,我們認為PTA、MEG和苯乙烯仍有補跌可能,近期仍可繼續作為空頭配置;橡膠主要還是受到疫情影響到輪胎的需求,相對偏弱;其他品種謹慎跟隨下跌,或可作為多頭配置,比如聚烯烴、甲醇、尿素、橡膠和紙漿。

操作策略:PTA、MEG、苯乙烯偏弱對待,其他品種或相對謹慎

配置策略:多頭配置:聚烯烴、甲醇、尿素、橡膠和紙漿;空頭配置PTA、MEG和苯乙烯。

風險要素:疫情全球性加速擴散,OPEC重新回到減產談判

一、海外疫情延續,國際油價暴跌,周一開盤多數化工品跌停,整體偏弱

周末海外疫情繼續擴散,意大利和伊朗仍持續擴散,且死亡人數分別為366和194人,是還未目前最大的國傢,美國近期也處於擴散周期中。目前來看,海外疫情仍沒有出現被控制住的跡象,且在歐美區域逐步擴散,市場對未來需求預期仍偏悲觀,這個仍影響著全球化工品的需求預期。如下圖所示:

原油暴跌疊加疫情擴散 化工品如何應對

另外就是原油大跌,3月6日,俄羅斯拒絕歐佩克聯合減產後,國際油價暴跌10%,3月8日,沙特早上放出官價。標桿的沙特輕質原油對亞太地區銷售價格3月份提油執行價格從3月迪拜和阿曼的均價+2.9美元/桶,調整為4月份提油的4月迪拜和阿曼的均價-3.1美元/桶,意味著沙特將相對的價格調低瞭6美元/桶,導致國際油價繼續大幅下挫,對於化工品來說無疑是成本的大幅下降,我們看到周五以來佈倫特和美原油盤中分別最大下跌19和16美金,相當於成本下跌瞭800元/噸以上,當然具體的品種要看對原油的單耗。?

二、化工品雖然主要來源是原油,但從供應結構上和傳導邏輯上都是存在一定差異的

目前化工品期貨主要是涉及四條產業鏈,分別是聚酯產業鏈(PTA、MEG)、烯烴產業鏈(塑料、PP、PVC)、煤化工品(甲醇、尿素)和農林相關化工品(紙漿、橡膠)。主要的供應結構如下表所示:

原油暴跌疊加疫情擴散 化工品如何應對

從上圖可以看出,化工品雖然主要來源是原油,但仍有不少供應來源並不是原油。具體如下:

1、產品本身和替代品都不是來自於原油的有尿素、紙漿,這個就完全跟原油沒有任何關系。

2、甲醇、橡膠、PVC雖然交割品不是來自於原油,但海外甲醇的原料是天然氣,天然氣跟原油的聯動性較強,且國內甲醇仍有30%左右的能源需求,因此甲醇會相對受到原油的影響較大;橡膠中的合成膠主要原料是丁二烯和芳烴類化工品,但合成膠對橡膠的替代有限,影響不大,PVC的替代品乙烯法PVC的運用主要集中在高端領域,而且占比較小,價格持續高於電石法,替代性也不強,影響亦相對有限。

3、聚烯烴大部分都是來自於石化,成本影響較大,但聚烯烴目前的邏輯主要是供需,且疫情後半段需求恢復較好,疊加供應彈性不大,因此盡管石化利潤修復,但對聚烯烴供需面的壓力或有限,雖然影響或大於前面兩類,但階段性或相對抗跌。

4、PTA、MEG和苯乙烯。這三個品種絕大部分來源都是原油,PTA全部來自於原油,MEG考慮到進口後,僅少量來自於煤化工,定價權主要是石化,苯乙烯雖然純苯的來源中加氫苯占到20%,但純苯定價仍是看原油,煤化工的影響也相對有限。另外就是當前情況下,三者供需面壓力持續存在,庫存依然沒有看到拐點,因此成本下移的傳導會相對順利,因此受影響會比較大。

三、尿素受需求支撐仍相對偏強,甲醇產區成本支撐明顯增強,關註支撐力度

從周一的行情走勢去看,主要是甲醇反應明顯。背後的邏輯或有兩個:第一是原油下跌直接影響到瞭下遊需求,包括國內30%能源需求,烯烴價格大跌也要施壓甲醇,否則得不到需求保證的甲醇也需要去補跌;第二就是海外甲醇的原料是天然氣,油價大跌的情況下,天然氣價格也加速下跌,海外成本下移也激發瞭一定供應增量。那對於甲醇本身而言,近期供需驅動本來就是向下為主,海外供應逐步恢復,而國內需求穩定為主,疫情持續影響歐美,甲醛、MTBE等需求可能會受到影響,全球甲醇供需面的壓力是增加的,隻是甲醇目前的價格處於偏低估值,產區已出現虧損,且產銷開始倒掛,間接給港口帶來支撐,或回到瞭去年8、9月份的狀態,產銷出現倒流,進而帶來動態平衡的狀態。如下圖所示:

原油暴跌疊加疫情擴散 化工品如何應對

而對於尿素而言,原油幾乎沒有影響,尿素目前的供需驅動主要是需求恢復帶來持續去庫,應該是整個化工板塊中表現最好的品種,不過隨著需求逐步兌現,且供應仍在逐步提升,預計上行驅動是邊際轉弱的。我們目前瞭解到,北方農業需求或逐步進入尾聲,南方農業需求開始啟動,而尿素的定價主要是華北和華東為主,因此影響力度是有所減弱的,而工業需求目前仍有所偏慢,但恢復趨勢應該在,因此近期尿素短期仍有支撐,但力度或逐步弱於前期。如下圖所示:

原油暴跌疊加疫情擴散 化工品如何應對

策略上,甲醇短期謹慎偏空,1900以下的甲醇是很有買入價值的,因此中期或等待偏多機會。而尿素近期仍謹慎偏強為主,對沖上前期多UR空MA建議逐步止盈,等待反向機會。

風險點:全球疫情繼續深入帶來恐慌,尿素短期供應出現問題

四、原油暴跌,沖擊PTA和MEG價格

一、對PTA和MEG市場的看法

PTA方面,按照當前檢修以及月內檢修計劃來看,3月份預計PTA產量水平在397萬噸附近。在當前產出水平之下,PTA市場供應仍有過剩,庫存繼續在累積,其中,CCFEI流通庫存數據顯示庫存已增至262萬噸附近。

同期,聚酯裝置恢復也在逐步兌現,前一周聚酯裝置負荷上升8.5%至72.6%。未來一段時間來看,負荷提升仍是主要大幅方向。另外需要註意的是,受原油、原料成本下降影響,聚酯價格也面臨下調的壓力,同時,價格下調過程中,產銷或階段性受到負面沖擊,進而限制聚酯負荷提升的幅度以及提升的速度。

從乙二醇供需來看,港口庫存壓力連續增加,截至3月9日,隆眾石化統計的港口庫存已增至86.18萬噸。

乙二醇港口庫存壓力增加、現貨價格下跌,開始逐步影響國內乙二醇的供應。從當前情況來看,國內煤制乙二醇裝置近期檢修增加,平均負荷較前一期下降近17.8%,此外,較年初高點下降近26.5%。進一步來看,在油價下跌之後,乙二醇供應中,石油制路線乙二醇生產的成本優勢得到加強,而煤制乙二醇成本優勢大大減弱,同時,我們認為,這也可能帶來國內部分煤制乙二醇裝置生產進一步調整。

二、OPEC+談判破裂,開啟價格戰

沙特阿拉伯力推進一步減產,但遭到俄羅斯抵制,3月6日在維也納舉行的OPEC+(石油輸出國組織及盟友)擴大減產談判以失敗告終,這意味著從4月1日起無論是OPEC還是俄羅斯等非OPEC產油國都可以自由生產。

此外,3月7日,沙特大幅降低售往歐洲、遠東和美國等國外的市場的原油價格。原油價格方面,3月9日佈倫特原油期貨價格達到11美元/桶,近兩個交易日累積下跌近15.6美元/桶,累計下跌幅度超過30%。

三、油價沖擊對聚酯價格影響評估

PTA方面,受原油價格下跌影響,預計石腦油及PX價格分別下跌至330美元/噸、600美元/噸,驅動PTA原料成本下降近400元/噸至3150元/噸。同時,由於近期現貨端加工費在上遊價格下跌過程中有所擴張,若以當前加工費水平估算,則現貨價格預計下方位置在3750~3800美元/噸。如下表所示:

乙二醇方面,按照石腦油以及乙烯單體核算,預計外盤乙二醇價格將下調至450~460美元/噸;若內外盤價差維持穩定,則國內港口乙二醇現貨價格預計將由當前的4185元/噸降至3700~3800元/噸。

期貨方面,3月9日PTA和MEG期貨開盤跌停;若以消化原油價格下跌來看,3月10日PTA和MEG期貨仍有可能繼續跌停。

五、橡膠自身供需難以抵抗向原油暴跌帶來的拖累,但低位價格將使跌幅小於原油

原油走勢與橡膠走勢,在近兩個月內,兩者高度相似,相關系數高達0.93。在周五之前,兩者的高相關性主要源自於全球疫情蔓延帶來的需求利空預期相同,然而周五開始原有的暴跌的核心推動因素,更多的是供應國的價格戰以及矛盾沖突,與橡膠的直接性關系降低。

這一輪原油暴跌對於橡膠的影響,我們認為主要會需要考慮兩個因素。第一原油與橡膠的相關性雖然近期特別高,但這種相關性是否會延續?第二,橡膠價格處於10年以來的低位空間,是否會對這種驅動因素與橡膠無關的原油暴跌產生無視或者抵抗?

原油暴跌對橡膠存在顯著影響,歷史上幾次暴跌均未逃出這一范疇。有區別的僅僅是反應時長以及幅度問題。與目前最相似的是2015年-2016年的那一輪原油暴跌。當時原油的暴跌,同樣是由於沙特為瞭抑制美國頁巖油的發展而主動打壓原油價格,美原油價格跌破30美金/桶。從2015年的原油橡膠暴跌看,橡膠在10500點左右的時候原油再度出現殺跌25%,橡膠受到帶動,同樣出現下跌,但低位降低幅度要少於原油跌幅,隻下跌瞭8.5%。2018年12月也出現過相應情況,同樣的,原油第一輪下跌對橡膠行情產生瞭明顯影響,但在第二輪下跌的時候,對於橡膠的影響減弱。

本次,我們認為情況也會類似,橡膠目前並沒有能夠擺脫原油暴跌影響的可能性,主要會有幾個方面。

1、原油價格的暴跌從合成膠傳導的鏈條依舊順暢。雖然原油的下跌驅動與橡膠並無直接關聯,但是與化工工業品成本的下移會對橡膠間接的產生影響。

2、橡膠自身的供需看當前並沒有支撐橡膠擺脫原油弱勢帶來的影響,出現逆勢上漲的環境。輪胎的需求包括輪胎的出口,在疫情蔓延的背景下,需求是很難出現有效的提升的。從國內包括國外的疫情控制手段來說,目前最更多的是限制人員流動、執行人員管控,在這樣的背景下,全球的物流必然會跟中國類似出現影響。物流、車流的減少,一定會帶來輪胎消耗的降低。因此疫情的發展無論是國內還是國外,對於橡膠下遊的沖擊預期會比較明顯。從國內下遊輪胎企業的開工率變化就可以印證這一路情況,2月復工以後,國內疫情已經得到很大的控制,新增人數出現拐點,但在近一個月的復工狀態下,我們看到輪胎企業開工率依舊在50%下方徘徊。顯然下遊的恢復要遠慢於整個疫情的好轉。因此在這樣的邏輯下,橡膠沒有產生逆勢上漲的這種供需環境,直到我們可以看到全球疫情得到控制,出現拐點,或者特效藥的出現。

價格角度測算,周一、周二如果能守住10100關口,則橡膠短期反彈尚可期待;如破位,則可能快速跌破10100關口向9600一帶運行。

風險因素:

利空因素:橡膠低價帶來割膠減少,幹旱帶來供應減少。

利多因素:疫情嚴重惡化,對全球宏觀經濟造成大面積傷害。

原油暴跌疊加疫情擴散 化工品如何應對

六、聚烯烴供應彈性有限,原油沖擊相對偏小,但苯乙烯影響相對較大

我們認為LLDPE與PP會是受原油暴跌影響相對較小的品種,跌幅不會緊跟原油,原因是其供應具有剛性的特征,尤其是PE對利潤波動並不敏感,沖擊主要來自於需求端,一是原油下跌導火索之一的新冠疫情可能對全球經濟產生負面影響,二是價格下跌風險可能令中下遊暫時推遲采購。

全球PE/PP的主流生產工藝是石腦油/LPG裂解與乙烷/丙烷脫氫,國內則還包括煤制烯烴,除常規檢修以外,這些裝置通常都是滿負荷開工,即使生產利潤出現虧損,也隻有少數裝置會有降負行為。在周五原油暴跌前,國內PE/PP裝置的開工負荷就已從減產狀態基本恢復,因此原油暴跌並不會促使煉廠增加太多PE/PP供應,從這個角度看,對價格的影響應較有限。

盡管“成本——供應——價格”的邏輯傳導不通暢,“需求-價格”的沖擊卻可能存在。在原油價格暴跌的背後,除瞭OPEC+談判失敗以外,全球新冠疫情也是導火索之一,根據最新的數據,歐美日韓以及中東都在加速擴散,這無疑會給全球經濟前景蒙上陰影,包括PE/PP在內的大宗商品也難以獨善其身,因此LLDPE與PP價格也會下跌反映該風險。此外,在之前國內PE/PP的需求恢復過程中,投機囤貨需求始終領先實際需求,這為後續采購留出瞭很大的彈性空間,因此在全球經濟與原油價格的向下風險未消除之前,中下遊采購可能會暫時推遲,從而在現貨端也起到助跌的作用。

相對而言,PP的壓力會相較LLDPE更高,原因是供應端相對有彈性,PP的生產原料丙烯有一部分源於主要用於生產汽油的FCC裝置,替代品PP粉料的生產也較靈活。考慮到國內成品油需求正在逐漸恢復、成品油定價機制在原油跌至40美金以下後增加瞭煉化企業的利潤,“FCC丙烯供應增加——丙烯價格下跌——粉料開工上升”是大概率事件。截止上周PP粉料開工為40%,倘若回升至70%的極值水平,可能會增加12萬噸/月的供應,占PP表觀供應5%。

不過鑒於L與PP需求都有不錯的彈性,價格下跌一方面會刺激消費增加,另一方面也能夠替代回料,以及今年上半年L與PP的供應壓力均不算大,我們對L與PP的供需暫不悲觀,認為再平衡無需擠出邊際供應。預計第一支撐位在6500-6600,隨後在6100-6200一線。

策略推薦:

(1)單邊:待原油情緒充分釋放後逢低做多

(2)跨期:可考慮L 5-9反套機會(僅限短線)

風險因素:疫情發展、國內裝置負荷變化、國內外經濟政策

另外就是苯乙烯方面,我們認為EB會是受原油沖擊嚴重的品種,原因一方面是自身與上遊原料的生產都有不小的彈性,另一方面是基本面相對疲軟。

從需求端來看,苯乙烯的終端消費更多在地產、傢電與汽車等耐用消費品,對居民收入的敏感性較高,受新冠疫情的沖擊較大,因此盡管隨著國內疫情得到控制,下遊與終端都在復蘇,恢復速度卻相對緩慢,相較供應端日產量已恢復至去年同期持平,需求端三大下遊EPS、PS與ABS的開工率仍明顯偏低,在苯乙烯社會庫存與廠庫都處於歷史高位的情況下,產業鏈無力承受供應的進一步加碼。

從苯乙烯供應端來看,國內有接近1/3的苯乙烯生產是通過外購原料的方式進行,且目前的裝置開工率不足7成,隨著國內疫情導致的物流阻塞問題逐漸解決,利潤已經成為限制企業提負或重啟的唯一障礙;再從苯乙烯上遊原料端看,純苯的生產與汽油緊密相關,考慮到國內成品油需求正在逐漸恢復、成品油定價機制在原油跌至40美金以下後增加瞭煉化企業的利潤,純苯“供應增加——價格下跌”也是大概率事件,因此“原油——純苯——苯乙烯”的價格傳導相對流暢,為瞭避免過剩加劇,苯乙烯不得不跟隨純苯的跌幅,把利潤壓縮在一個較低的水平。

因此綜合所述,我們認為EB跟隨原油出現比較大的跌幅是大概率事件,建議謹慎觀望,勿盲目抄底,後續重點關註“原油-純苯”的價格傳導。

策略推薦:

(1)單邊:觀望

(2)跨期:5-9反套

風險因素:疫情發展、國內裝置負荷變化、國內外經濟政策

原油暴跌疊加疫情擴散 化工品如何應對原油暴跌疊加疫情擴散 化工品如何應對

七、化工品整體跟隨成本下移,但內部會有差異,繼續關註對沖機會

前期疫情持續擴散,近期油價暴跌,化工品開盤大部分跌停,不過基於以上分析,我們認為後市品種走勢之間或有差異,且原油本身波動性偏強,預測難度較大,因此也繼續推薦對沖策略,具體如下:

單邊策略推薦:PTA、MEG、苯乙烯繼續偏弱對待。三者基本面支撐並不強,前期也主要是靠成本或者低加工費支撐,而原油大幅下挫後,其下方空間就被打開瞭,因此存在補跌需求,高加工費和高利潤難以持續,我們認為存在補跌需求。

5-9跨期策略:驅動反套為主,但前期已走瞭反套行情,空間已不大,反而隨著國內逐步去庫,反套風險反而增大,建議謹慎參與。

05對沖策略:多PP空苯乙烯,多烯烴空聚酯。基於前面我們分析的邏輯,成本定價的幾個品種仍有補跌需求,而其他品種會謹慎跟跌,相對抗跌,就算未來油價再次反彈,由於成本定價的幾個品種利潤偏高,向上的彈性也會不及其他化工品,因此可以就此邏輯進行多空配置。

風險要素:疫情全球性加速擴散,OPEC重新回到減產談判

本文源自中信期貨微資訊

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