黃金還能漲多久?

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文 伍超明宏觀團隊

伍超明(財信研究院副院長,財富證券首席經濟學傢)陳然 胡文艷

核心觀點

>> 避險情緒僅影響短期黃金價格,中長期黃金牛市則需要低利率、弱美元基本面支撐。從歷史經驗上看,突發事件引起的避險情緒隻能引起黃金價格的短期波動,無法支撐黃金長期上漲,黃金中長期牛市總是在低利率、弱美元環境中形成。本輪因一系列突發事件引起的黃金牛市能否延續,關鍵看未來美國和全球經濟中長期走勢,是否有利於形成低利率、弱美元環境。

>> 預計2020年上半年實際利率、美元指數中樞下行,黃金具備進一步升值空間。疫情全球擴散或成為全球經濟下行導火索,預計2020年上半年全球總需求疲軟。美國作為頭號經濟體首當其沖,制造業與消費受影響較大,美元指數由強轉弱趨勢逐步形成。在全球經濟下行壓力下,低利率環境或成常態,美聯儲打開全球降息空間,美十年期國債收益率亦頻創新低。未來低利率、弱美元環境下,我們繼續維持2020年年度策略《行穩致遠》中,堅守上半年黃金價值的判斷。

黃金還能漲多久?

正文

黃金作為傳統的避險資產,一直被冠以穩定、保值的標簽,古有“亂世買黃金”之說,強調黃金的避險功能。2020年伊始,美伊沖突、新冠肺炎疫情等突發事件接踵而至,黃金成為當下最炙手可熱的投資品之一,其價格一路飆升,截止3月6日,年內倫敦現貨黃金價格已上漲10.5%。那麼本輪黃金牛市能否延續?從過去幾次突發事件後黃金的表現可見一斑。

一、避險情緒無法支撐黃金長期上漲

以突發性較強、影響較大的地緣政治沖突為例,上世紀七十年代美元與黃金脫鉤後,爆發過多次規模較大的地緣政治沖突(見圖1),如第四次中東戰爭、對越自衛反擊戰、兩伊戰爭等,以美元計價的黃金價格呈現出以下波動特點:

一是金價在沖突爆發當日均較前一日有所上漲。漲幅最大的為兩伊戰爭,爆發後的首個交易日黃金價格上漲5.3%(見圖2),黃金資產在地緣政治沖突爆發前夕乃至初期,收益都不俗。

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二是金價大多在一個月內逐步進入調整期。在9次較大地緣政治沖突中,有3次在當周金價跌破爆發前水平,5次金價在當月跌破爆發前水平(見圖2)。沖突爆發後金價上漲很大程度上是受趨勢性因素影響,在爆發當月黃金價格上漲的4次沖突中,有3次黃金在過去一年有所上漲。

三是地緣沖突的爆發加大瞭黃金價格的波動。沖突爆發後的10個交易日黃金價格的平均標準差較爆發前的10個交易日提高47%,且金價漲跌互現。在這9次地緣沖突爆發後的30個交易日中,有55%的交易日金價低於沖突爆發當天(見圖3)。

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綜上,以地緣政治沖突為代表的突發事件能夠引起黃金價格短期上漲,但通常不可持續,難以對金價帶來趨勢性影響,且地緣政治沖突爆發後黃金價格波動較大,相比和平時期更易貶值。從絕對收益上看,突發事件後買黃金並非明智之舉,事實上在動蕩時期黃金這一“避險品”所面臨的風險不遜於其他資產,一旦局勢有所緩和,其回調幅度往往較大。

一方面,地緣沖突爆發前避險情緒已部分釋放,並且隨著信息傳導效率的進步,市場有效性增強,地緣政治沖突等突發事件越發不易引起黃金價格的大起大落。前五次沖突爆發當日,黃金價格平均漲幅為2.2%,後四次平均漲幅收窄至0.5%。在不確定性大幅減弱的市場當中,沖突或早已被預期,黃金的避險價值大為弱化,若突發事件未超預期惡化,則黃金價格上漲空間有限。

另一方面,對沖風險的工具與日俱增。債券、貨幣、不動產、大宗商品等資產組合同樣具備對沖風險的功能,替代品的出現使得對黃金的避險需求減少。以避險需求較高的官方儲備資產為例,黃金資產占官方資產比重由1957年1月的70%降至2019年11月的12%。

傳統“亂世買黃金”的投資邏輯有所變化,黃金資產性質今非昔比,避險屬性大打折扣。因此單純依靠突發事件產生的避險情緒無法形成黃金牛市,判斷本輪黃金漲勢能否延續,還需從黃金價格的決定性因素出發。

二、中長期黃金行情需低利率、弱美元支撐

(一)投資需求變動是影響金價的主要因素

黃金兼具商品屬性、貨幣屬性和投資屬性,價格亦受著三大屬性影響。

1.商品屬性:實物黃金供求穩定,不易產生價格波動

黃金作為商品,其價格遵從一般商品的定價機制,由供求關系決定。近十年間,實物黃金每年的供給和需求均在4500噸左右,供需總體保持平衡(見圖4)。

供給方面,黃金的來源主要有礦產金和再生金兩個渠道,其中礦產金占絕大部分。如2019年四季度礦產金和再生金占比分別為72%和28%(見圖5)。礦產金由於生產周期較長,且產地較為集中,生產不易受到影響,年產量維持在一個穩定水平。

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需求方面,除投資需求和儲備需求外,黃金還被用於制作珠寶首飾和工業生產,其中珠寶首飾需求在總需求中占比過半。如2019年4季度用於珠寶首飾、工業、投資和央行儲備的黃金分別占54.6%、8.1%、25.8%和10.6%(見圖5)。工業用金占比較低,且需求平穩;珠寶首飾需求主要集中於中國和印度,2019年4季度中國和印度兩國占據瞭全球55%的黃金珠寶首飾需求,兩國需求量自2014年起趨穩(見圖6)。總體來看,實物黃金需求波動不大,難以通過供需失衡引發價格波動。

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2.貨幣屬性:黃金貨幣功能減弱,央行購金對金價影響有限

由於黃金是能夠跨越國傢、全球公認的貨幣資產,不少國傢將黃金視為經濟安全的最後一道防線。但金本位時代已然過去,佈雷頓森林體系瓦解後黃金進入非貨幣化時期,世界各國官方黃金儲備呈整體下降趨勢。盡管2008年金融危機以後黃金儲備有所回升,但主要為發展中和新興經濟體加大儲備,而發達經濟體的官方黃金儲備已由1965年6月的10.9億盎司降至當前的7.1億盎司(見圖7),同時黃金資產占官方資產的比重也逐年減少。

當前各國央行依然在現貨市場上交易黃金,央行大量拋售或購置黃金短期內容易引起市場波動。但從歷史經驗上看,黃金價格與官方黃金儲備無顯著相關,且全球央行黃金儲備總體保持平穩,央行購金等行為對黃金價格影響有限。

3.投資屬性:交易量遠超實物黃金需求,是影響金價的主要因素

相比於其他需求,黃金投資需求波動較大(見圖8),且流動性較強。據世界黃金協會統計,2018年全球交易所黃金日均交易量達1125億美元(見圖9),而同年日均實物黃金需求約為6億美元,交易量為實物需求的上百倍,因此投資需求是影響金價波動的主要因素。

(二)低實際利率、弱美元支撐金價

黃金定價機制中起主導作用的是黃金的投資屬性,一方面黃金可以視為零息資產,直接影響黃金資產收益的實際利率及與之相關的名義利率、通脹等因素均有可能對其價格帶來影響;另一方面黃金通常以美元計價,還會受到美元強弱的影響。實證結果也證實瞭上述結論,以倫敦現貨黃金價格的對數值為因變量,美元指數的對數值、實際利率等為自變量進行回歸,采用美元指數和實際利率進行回歸的模型5擬合度較高(見表1),由此可知美元指數和實際利率能解釋大部分中長期黃金價格變動。

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從歷史經驗來看,黃金牛市總與低實際利率、弱美元如影隨形。第一輪牛市(1971-1980年)由美元危機及後續連鎖反應引發。受1971年佈雷頓森林體系解體、黃金與美元脫鉤影響,美元大幅貶值,黃金價值得到重估;1973年石油危機引起大宗商品價格上漲,資本主義國傢通脹攀升,黃金牛市持續至上世紀八十年代初(見圖10)。第二輪黃金牛市(2001-2012年)中美元指數持續下降、實際利率走低,都能很好地解釋黃金價格上漲。本世紀初,美國先後遭遇互聯網泡沫和2008年金融危機,受此影響,美元指數由121點降至71點。同時,美聯儲開啟降息周期,聯邦基金目標利率由6.5%降至1%,加之通脹中樞上移,美國國債長期平均實際利率持續下行,2012年歐債危機時期,美國實際利率一度降至負值。弱美元、低實際利率下,黃金的保值功能得到充分發揮,金價也迎來瞭頂點(見圖10和11)。

無論是低實際利率還是弱美元,都與美國經濟低增速相掛鉤。事實上黃金牛市大多恰逢美國經濟衰退和蕭條時期,而1980-2000年長達20年的黃金熊市期間,美國經濟增速平穩(見圖12),美國經濟的發展情況對黃金價格而言至關重要。本輪因一系列突發事件引起的黃金牛市能否延續,關鍵看未來美國和全球經濟中長期走勢,是否有利於形成低利率、弱美元環境。

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三、2020年上半年堅守黃金價值

2020年上半年低利率、弱美元環境正加速形成,維持2020年年度策略《行穩致遠》中,堅守上半年黃金價值判斷。

一是全球總需求疲軟,上半年受疫情沖擊明顯。當前,主要經濟體勞動生產率持續下滑(見圖13),經濟增長動能不足,新冠肺炎疫情在全球范圍迅速蔓延或進一步減弱總需求、加大經濟下行壓力,削弱全球經濟增長預期。如3月2日,經合組織下調2020年全球增速預期0.5個百分點至2.4%。另外,全球經貿摩擦日益深化,中美未來第二、第三階段協議簽訂仍面臨較多不確定性,英國脫歐、中東地緣政治升溫等均繼續損害全球經濟增長動能。

二是美國經濟一枝獨秀難以持續,弱美元格局形成。受新冠肺炎疫情在歐、日、伊朗、美等地的快速蔓延影響,全球主要資本市場均出現大幅調整,美、歐、日股市年內調整幅度一度超過10%。同時,2月美國ISM制造業PMI不及預期,疫情擴散對美國經濟的影響將陸續顯現,居民收入增長亦或承壓。預計在收入放緩、資本市場波動加大背景下,美國消費或面臨較大下行壓力,拉低全年經濟增速,如經合組織3月2日下調2020年美國增速預期0.4個百分點至1.9%。伴隨美國經濟走弱,美元指數由強轉弱趨勢亦逐步形成。

三是美聯儲打開全球降息空間,美十年期國債收益率頻創新低。為應對新冠肺炎疫情對經濟和金融市場帶來的短期巨大沖擊,3月3日美聯儲緊急降低聯邦基金利率50個基點至1%-1.25%,隨後香港金管局和澳門金管局下調基準利率50BP,而在此之前,澳大利亞和馬來西亞央行均已宣佈降息25BP,全球新一輪降息潮已然來臨。在此背景下,美國十年期國債收益率大幅下挫,降至0.7%左右的歷史最低位水平。考慮到全球經濟下行壓力持續加大,預計未來流動性寬松力度還將持續加碼,低利率環境將成為常態。

因此,2020年初在突發事件影響下黃金初露鋒芒,但上漲行情不會止步於此,預計上半年在低利率、弱美元環境下黃金仍有較大升值空間。從歷史大類資產表現的比較看,近年來黃金的表現亦相對占優,如近五年黃金的收益率在各類資產中名列前茅,僅次於波動較大的美股(見表2)。考慮到黃金與其他投資品的收益率相關性較低,黃金成為資產組合中對沖其它資產風險的重要選項,尤其是在各類資產波動較大的當下,黃金更成為對沖風險的重要工具。

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