順豐控股:均值回復與產業趨勢

華泰證券 研報作者:沈曉峰,袁釘
  順豐控股目前是中國市值最大的物流企業,但仍低於國際三大巨頭;第一曲線時效件均值回復盈利上行,第二曲線供應鏈產業趨勢估值上行。我們預測公司19/20/21年EPS為1.31/1.33/1.48元,對應即期股價36.5/36.0/32.5XPE,給予時效產品20年20-22XPE,給予非時效產品20年1.1-1.2XPS,目標價52.32-57.38元/股;首次覆蓋,給予“增持”評級。
  公司概況:時效件龍頭,走出舒適區
  順豐控股成立於1993年,從中港件起步,通過直營化改造和航空網絡,在國內時效件市場構築堅實的護城河,充分享受中國經濟騰飛的紅利。遺憾的是,過高的定價使得公司幾乎和電商市場擦肩而過,“通達系”則逐步實現趕超。2013年起,公司主動走出時效件舒適區,經歷商業的探索後,全面進軍供應鏈綜合服務領域。
  時效件產品:第一曲線,均值回復,盈利上行
  從全球來看,快遞都是物流業最好的細分賽道。順豐通過顯著高於競爭對手的時效和服務體驗獲得定價權,品牌和重資產構築護城河。我們相信均值回復的力量:隨著疫情沖擊逐步釋放,公司大力拓展個人散件,2020年時效件收入增速有望回升至10%。從中長期看,特種快遞亦有望成為新的賽道。2019年,基於填倉策略的特惠專配產品建立瞭下沉緩沖區,我們傾向於這是一個過渡形態,期待更開放的業態和更具性價比的產品。
  供應鏈服務:第二曲線,產業趨勢,估值上行
  相較2C快遞產品,2B供應鏈服務是一個更為龐大的市場。順豐需要向客戶提供最具性價比的定制服務,效率和生態構築護城河。通過快遞、快運、冷鏈、國際和同城全場景佈局,公司構建瞭系統的產品矩陣。供應鏈部門的使命則是通過方案設計和產品組合(包括外部資源整合),實現多渠道全鏈路最優。未來十年(2020-2029),商流變革倒逼物流升級,垂直供應鏈服務最大化合作深度,有理由給予更高估值。
  首次覆蓋,評級“增持”
  我們預測公司19/20/21年EPS為1.31/1.33/1.48元,對應即期股價36.5/36.0/32.5XPE。以20年扣非凈利48.33億元為基準,我們估計時效產品、經濟產品和新業務盈利分別為74.70/-6.88/-19.49億元。可比快遞企業對應20年PE中值18.3X,考慮時效件壁壘更高,我們給予其20年估算利潤20-22XPE(較行業估值溢價9%-20%);京東物流18年融資後估值134億美元(20年估算PS 1.3X);審慎角度給予公司非時效產品20年1.1-1.2XPS,分部估值合計2310-2533億元,合52.32-57.38元/股;首次覆蓋,給予“增持”評級。
  風險提示:市場競爭、成本膨脹、新業務管理和整合風險。

順豐控股:均值回復與產業趨勢

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