基金微訪談|廣發基金譚昌傑:追求絕對收益 詳解“固收+”產品的配置思路

3月10日,廣發基金債券投資部高級基金經理譚昌傑做客今日頭條《基金微訪談》欄目,詳解“固收+”產品的投資之道。#對話譚昌傑#

嘉賓簡介:譚昌傑,經濟學碩士,11年證券從業經歷,7年投資管理經驗;2008年7月至2012年7月在廣發基金任債券研究員,2012年7月19日起任基金經理,現任廣發基金債券投資部高級基金經理。他管理的基金曾兩次獲得金牛獎。

基金微訪談|廣發基金譚昌傑:追求絕對收益 詳解“固收+”產品的配置思路

問:歡迎廣發基金債券投資部譚昌傑老師做客今日頭條基金頻道《基金微訪談》欄目,受疫情影響,全球資產價格的波動加大,相比而言,A股表現相對強勢。你覺得美股熔斷對A股是否會帶來影響?

譚昌傑:這次石油價格的大跌,對中國的實體經濟整體是利好,畢竟我國是最大的石油進口國。美股熔斷對A股主要是負面情緒沖擊,基本面關聯度較低,主要影響的是市場的風險偏好。真正影響A股表現的是內因,如疫情對企業盈利的影響程度以及貨幣、財政政策的應對。目前來看,國內疫情已度過高峰期,邊際會好轉。

關於中長期趨勢,我個人的看法是,如果我們堅持適度寬松的貨幣政策,不搞大水漫溉,維持人民幣匯率的穩定,國內的核心資產有望成為全球的避險資產。我認為,在這輪全球資產價格的波動中,國內核心資產應該是最先企穩的(信用風險很低,業務面向內需,收入影響較小,有較高的股息保障)。對於具有核心競爭力的優質資產而言,價格下跌也會帶來中長期佈局的機會。

問:剛才你提到石油價格下跌對我們是利好,能否展開介紹一下?

譚昌傑:關於這個問題,我們公司宏觀策略團隊研究後得出的結論是,從對經濟的影響來看,美國是原油凈出口國,油價的下跌將減少美國的出口額,並抑制能源相關的資本開支。因此,油價的下跌會對美國經濟和通脹預期造成負面影響,從而壓制風險資產的價格,並導致無風險利率走低。

從金融市場的傳導來看,美國高收益債中能源公司債券占比在20-30%的區間,油價的大跌將導致高收益債的信用利差走擴,加大股市下跌的壓力:一方面,信用利差是風險指標,高收益債利差和標普500的ERP(風險溢價),以及VIX(波動率)走勢基本一致;另一方面,信用利差的上升也增加瞭企業的融資成本,減少未來的回購支出和資本開支規模。

問:海外原油市場的波動對國內各類資產會有怎樣的影響?

譚昌傑:理論上,中國是原油凈進口國,因此油價的下跌有助於降低我們的進口成本和通脹預期,有利於債券利率的下行。但原油價格的下跌一般不利於股票市場:(1)原油價格的下跌往往反應瞭全球需求的疲軟,國內部分周期相關公司的企業盈利面臨下行壓力;(2)從金融市場的傳導來看,原油價格的暴跌會打壓美股,而美股和A股在風險偏好上仍存在一定程度的聯動。

問:從業11年以來,你也經歷過不少股債市場的波動,你覺得我們如何應對會更好一些?

譚昌傑:我在這方面的經驗說不上很多,簡單談一個自己的體會,就是要從相對長期的視角來看待市場波動。有人曾經問銀行傢J·P·摩根怎麼看股市的發展趨勢,他的回答簡明扼要:“股市還會波動”。從過去多年的歷史表現來看,資本市場就是多變的,短期影響市場的因素很多,但從中長期來看,還是宏觀經濟和企業基本面的反映。接下來市場的波動不會小,建議投資者做好資產配置,在不超過自己風險容忍上限的各類資產裡面,根據流動性的需要,分散投資。

問:以絕對收益目標來運作的“固收+”產品是近期興起的細分品種,你在2015年就開始探索穩健收益策略,當時為什麼會走這一條路?

譚昌傑:“固收+”策略是絕對收益目標基金的主要實現形式。最初誕生這樣的想法,是在一年的債券熊市。當時我到銀行渠道路演,交流過程中,我瞭解到一些五、六十歲的客戶會將債券基金當做銀行理財產品來買。但當時環顧市場,與銀行理財產品風險收益特征相似的產品並不多,這類產品既要波動低、回撤小,收益率還要略高於理財,最好能達到5%-8%的年化收益。我回顧瞭主要資產的歷史表現,認為用股票、債券、新股等資產來構建一個組合,是有可能打造出一款符合這類客戶需求的絕對收益產品的。自此之後,我開始有意識地站在基金持有人的角度去看待自己的組合,“不要虧錢”成為組合管理的底線。為瞭更好地實現絕對收益目標,我將絕對收益目標拆解為三個層次,並制定瞭實現方案。

問:你剛才提到絕對收益目標的三個層次,具體是指什麼?在投資策略上如何實現這三重收益目標?

譚昌傑:我將絕對收益目標分為三個層次:第一個層次是正收益,要確保年度正收益、力爭季度正收益;第二個層次是力求獲取戰勝貨幣市場基金和短期銀行理財的收益率;第三個層次是5%-8%的中長期年化收益率。

在我看來,如果一個凈值型的公募基金或者理財產品長期年化收益率低於5%,是沒有生存空間的,所以我希望能把收益做得盡量高一點,好的時候做到8%甚至10%,同時把回撤控制在2%-3%以內的水平。同時,要確保每個年度都能實現正收益,這是留住長期客戶的前提條件。一個產品隻有形成穩定的賺錢效應和收益預期,才更有利於客戶長期持有。

我把5-8%的中長期目標收益率分解為三步走:第一步:先做到3%。以剩餘期限在3年以內的AAA國企債作為底倉,獲取3%左右的票息收入,這是確定性非常高的收益;第二步:把收益率進一步提高到5%。主要來自三類偏債資產的增厚:(1)中長期利率債的中長期波段操作;(2)債性轉債的中短期波段操作;(3)打新收益;第三步:力爭做到8%。主要在中低估值的股票中,通過內部精選個股、及時止損等方式,獲取絕對收益機會。

我也總結瞭自己過去五年的經驗,采用“固收+”策略產品實現比較好的絕對收益目標,主要是在三方面做得還不錯。第一,做好固定收益投資,偏好於選擇中短期AAA國企債作為底倉,為組合構建足夠的安全墊,同時積極參與債性轉債和長期限利率債的波段機會。第二,根據股市行情變化,靈活把握股票投資機會。第三,長期堅守交易紀律,制定嚴格的止損標準,規避風險資產價格持續下跌帶來的損失。

問:能否介紹一下你的投資框架以及組合構建的投資流程?

譚昌傑:基金經理的投資框架,與其過往的成長經歷、管理經驗是密切相關的。我是做債券出身,對宏觀經濟的基本面會更加敏感一些,主要從自上而下進行資產配置。另外,在過去7年的基金管理中,我先後管理過貨幣基金(短期理財)、純債、保本和偏債混合等多類產品,積累瞭豐富的策略經驗,便於我根據基金收益目標和投資者的風險收益特征,靈活調整穩健資產和風險資產的配比關系,在能力邊界內獲取合理回報。

在基金組合構建上,對於追求絕對收益的產品來說,我會以中短期AAA國企債作為配置的底倉,為整個組合提供票息保障;進而從相對這類底倉資產能否獲取更高收益的角度,靈活調整長久期利率債、債性轉債、股票等風險資產的配置比例。

問:以絕對收益策略運作的產品,配置的資產比較多元,能否詳細介紹你的配置思路?

譚昌傑:在我的投資框架中,我將基金可投資的資產分為穩健資產和風險資產兩大類,穩健資產是指最高等級的中短期信用債,主要就是3年內的AAA國企債,配置這類品種的目標是獲取低風險的票息收入,為組合提供安全墊,緩解凈值回撤幅度。風險資產是指價格波動較大的其他投資品種(我不管價格波動的來源是什麼,隻要這類資產整體的波動率比中短債高,我都會把這些資產歸為風險資產)。具體而言,我將風險資產進一步細分為偏債性的資產(比如,長期限利率債、高分紅股票、債性轉債等)和偏股性的資產(比如,超長期利率債、股性轉債、大部分權益資產等)。對於不懂的資產、處於個人能力邊界外的資產,比如不熟悉的行業股票等資產,我會將它們作為純風險資產,不參與投資。

問:在你的組合中,3年內的AAA國企債屬於穩健資產,長期限利率債歸為風險資產,能否詳細介紹一下你在這兩類純債資產的配置思路?

譚昌傑:我的組合中一般隻投資兩類純債資產:第一類是穩健資產,也就是底倉資產,主要是3年以內的AAA國企債券。我對底倉的投資目標就是票息收益,不賺信用下沉的錢,也不賺杠桿的錢。小部分倉位會配一些流動性稍差一點但信用資質仍然非常好的品種,比如AAA級的ABS、大央企或者國企發的永續債等。這樣加總下來,底倉部分整體可以獲得3%左右的票息收益。

第二類是長期限利率債。主要做中長期的波段操作,賺資本利得。我一般隻會買7-10年期政策性金融債。在配置過程中對絕對收益率有要求,如果收益率達不到過去5年、10年歷史中位數,我一般不會大比例配置。

問:你的組合中有可轉債,你是按照什麼樣的原則來挑選品種?

譚昌傑:除瞭前面兩類純債資產,我還會投資一部分偏債的可轉債。我把轉債按照絕對價格簡單分為四大類:第一類是價格在130元以上的股性轉債,風險收益來源主要來自於正股,對於偏債混合基金來說,買這種轉債還不如直接買股票。第二類是價格在110-130元的區間,可以稱為平衡型轉債。這類轉債的波動來源非常多元,比如股票市場的漲跌,股票市場的情緒,轉債市場的情緒,當然還有轉債對應正股的波動等。由於這類轉債價格波動的來源相對比較多,未必有確定性的絕對收益機會,所以我很少參與。第三類是價格在100-110元的債性轉債,這是我主要參與的品種。第四類是價格在100元以下的轉債,我稱之為深度債性轉債。這類轉債一般是兩個情況,一個是轉股溢價率特別高,比如在50%以上,正股的上漲對轉債價格的拉動非常小;第二個是發債主體出現違約風險的預期,價格跌破面值到90元乃至更低的水平。對應的,這類轉債的收益來源一是靠信用研究人員的信用甄別能力,二是看是否修正。由於我不掙信用利差的錢,而能否修正,一般是偏博弈的,時間點也不太好把握,所以,這類轉債也是極少參與。

當然,並不是100-110這個價格區間的所有轉債我都買,還有另外兩個前提條件:一是信用風險要低,如果信用資質得不到保證,轉債價格有可能跌破面值甚至跌到更低的水平;二是轉股溢價率不能太高,我希望轉股溢價率能在 20%內,這樣在股市向好的時候轉債價格也能跟上。

問:最近幾年,你的組合中,股票資產的配置比例基本控制在20%下,最高不超過30%。關於倉位水平,你是如何考慮的?

譚昌傑:對於股票倉位有三個檔位:第一,下限一般不低於10%:總有絕對收益機會的股票;第二,中樞不超過20%:在大部分情況下,基金組合中的股票占比在10%-20%的區間波動;第三,股票倉位上限不超過30%:特殊情況下,比如基金規模太小需要滿足打新市值而提高股票倉位、大牛市中提高股票倉位增厚組合收益,股票倉位會階段性提高到20%以上,但不超過30%的上限。

我一般會堅持不低於10%的股票倉位,一方面是希望自己在股票方面能多挖掘絕對收益的機會,比如高分紅品種,要約收購類的股票等。另一方面我覺得個人對市場的短期判斷不一定準確,所以我不太希望自己對於某一類資產做出特別極端的判斷,比如2018年底在整個市場都很悲觀的情況下,我還是堅持瞭10%股票倉位。

問:除瞭控制股票資產的配置比例外,你在股票標的方面有哪些挑選原則?

譚昌傑:我將股票資產也會分成三大類:第一類是打新的底倉,以高分紅品種和大盤權重股為主。第二類是偏周期的股票,從宏觀、周期的角度自上而下選擇景氣度提升的行業。第三類偏向於自下而上挑選成長性比較好、價格低估、具有絕對收益機會的品種。我投資的個股都要求有內部股票研究員的覆蓋並推薦,我隻在內部推薦的、基本面好的標的中選個股。

問:從過往的管理經驗來看,這些年你都是如何控制回撤的?能否具體舉例談談你的心得?

譚昌傑:為瞭提升個人投資者持有體驗,回撤控制確尤為重要。從過去5年多時間的實踐來看,我覺得有兩點很關鍵:控制風險資產的總倉位,並對個股及時止損。

根據去年四季報披露的信息,我管理基金的第一“重倉”股占凈值比例僅為0.88%。分散配置可以規避短期賣出對凈值產生沖擊,也有利於及時止損。另外,我在買入風險資產時,首先考慮的並不是能漲多少,而是最多會跌多少。因為一旦短期跌的多,就要去做止損,就沒法中長期持有,就賺不到後續上漲的收益。所以,每一輪操作前,都會將“回撤控制”考慮得盡可能充分一些。

回顧歷史,2016年,股市和債市表現相對低迷,偏債混合產品以債券的票息作為安全墊,以打新進行收益增強,實現6.66%的年度收益。其中,權益資產以穩定增長的大消費板塊以及高分紅股票為主,控制整體權益資產的波動性;債券的配置從原先以利率債為主調整為高等級信用債以提高組合的安全墊。

2018年,受外部環境以及金融去杠桿等因素影響,A股自二季度開始調整,組合及時將股票倉位降低至20%左右。下半年,經濟下行的趨勢在宏觀數據上得以驗證,我在債券資產中加倉瞭7-10年期金融債。到10月初,基於市場對經濟下行壓力的擔憂,進一步下調股票倉位到10%左右的偏低倉位,保障瞭全年的正收益。

過去5年,我管理的“固收+”旗艦產品最大回撤不超過5%,在我看來,這個5%的最大回撤還是偏高瞭,我希望以後最大回撤能控制在2%-3%以內的水平。這個最大回撤發生在2018年2月份,當時產品的規模比較小,打新市值占比較高,在市場出現急劇的系統性調整中,回撤有些大。後來,基於絕對收益目標和控回撤的考慮,產品的股票倉位很少達到20%以上的水平。

在回撤控制過程中,我主要是通過下面兩個舉措。第一,自上而下對宏觀經濟和各類資產的風險收益比進行分析,選擇低相關性、性價比較高的多類資產構建組合,控制高波動的股票資產的比例上限。第二,對風險資產及時止損。當然,要想比較好的做到止損,最好先對風險資產充分分散,比如我會對單個行業、個股和轉債設定比例上限,由於單個風險資產的占比都不高,所以止損在交易層面不會有什麼難度。

總結這5年的管理心得,我認為,對於這類以絕對收益目標的組合,以止損為核心的交易紀律,相對於基金經理的市場判斷而言,要更重要一些。由於選擇這類產品的客戶對於凈值回撤更為敏感,因此,基金經理在管理組合時,應努力讓組合承擔的風險與客戶的風險收益特征相匹配。在追求穩健的長期收益的同時,控制好凈值的回撤。

問:如何看一隻基金是否屬於絕對收益策略運作的基金?有哪些考察維度?

譚昌傑:我覺得可以從收益和波動兩個層面來評估。一是不管資本市場如何波動,每個年度能實現正收益,中長期能實現5%以上的平均年化收益率。二是波動小,年度最大回撤盡量控制在2%-3%的水平,這樣才能給投資者帶來比較平滑的體驗。

問:采用絕對收益策略運作的基金更適合哪些類型的投資者,為什麼?

譚昌傑:以絕對收益策略運作的基金,凈值曲線比較平滑。但相對而言,產品的年化回報不算很高,沒辦法跟長期業績優異的權益類基金比。但正是因為它的波動比較小、收益也還不錯,其實是比較適合作為傢庭資產配置中的壓艙石品種。這樣的“壓艙石”適合以下兩類投資者:第一種,風險偏好較低,強調低波動、回撤小的穩健型投資者,如原來買銀行理財、貨幣基金的客戶;第二類是投資水平一般,又想獲取一定收益,但不願意在市場上多操心的投資者。

問:受疫情影響,今年股債市場的波動均有可能會加大,你如何看待疫情帶來的影響?

譚昌傑:站在當前時點來看,由於本輪疫情貫穿春節這個傳統的消費旺季,對經濟的短期增長會帶來一定沖擊,尤其是對部分消費和制造業會帶來較為明顯的影響。因此,在疫情沒有得到明確遏制之前,以絕對收益為目標的基金,會控制風險資產的配置比例。

具體到股票方面,我認為需要密切跟蹤疫情對各類消費以及實體經濟的影響。行業配置方面,短期會偏向於對疫情相對免疫的行業,比如必選消費、基建等。中長期來看,組合的超額收益主要來自於精選價值低估、成長性好的優質公司。

債券方面,我將維持中短久期的票息策略。債券市場收益率的絕對水平已經處於歷史較低位置,期限利差、高等級債券的信用利差也都處於低位,債券市場整體的超額收益空間不是很大。就可轉債而言,目前估值水平仍然相對偏貴,仍需要等待合適的機會。

問:當前波動加大的市場環境是否給絕對收益目標基金的運作帶來挑戰?

譚昌傑:是的。在波動加大的市場環境下,在組合中做好資產配置,顯得尤為關鍵。對采用絕對收益策略運作的產品來說,最關鍵的是如何在收益和波動兩者之間進行權衡。我覺得核心是做好兩點:第一是自上而下做好資產配置,控制波動風險最大的股票資產的比例。第二是重視交易紀律,及時做好止損。

基金有風險,投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄,僅代表被訪者個人看法,不代表今日頭條觀點。

Published in News by Awesome.

發佈留言

發佈留言必須填寫的電子郵件地址不會公開。 必填欄位標示為 *