​從價值到估值,談談保險公司估值差異性背後的秘密

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中國平安2019年年出爐後引起資本市場的熱議,有人喝彩,有人看衰,有人不解,針對大傢關註的問題,我寫瞭一篇財報分析,做瞭一次年報財務分析的直播,針對網友提出的疑問做瞭一次專題解答,但是還是有很多對保險和平安的誤解在市場流傳,我將針對幾個核心的問題就自己的理解做出解釋。需要提醒的是,我隻是個散戶,專業能力不足,我持有平安,解讀受屁股影響,大傢看看就好,不要據此投資,如果對您有一點幫助,我就很開心瞭。

一、基本的定義

本文主要以中國平安為案例,鑒於中國平安的綜合金融業務,為瞭說明邏輯,本文全部內容以其壽險及健康險業務為基礎。目前,內含價值是最為常用的壽險公司估值指標,是基於一組關於未來經驗的假設,以精算方法估算的一傢保險公司的經濟價值。中國精算師協會2016年11月最新發佈的《精算實踐標準:人身保險內含價值評估標準》將內含價值定義為,在充分考慮總體風險的情況下,適用業務及其對應資產產生的現金流中股東利益的現值。

內含價值(EV)等於:

(1)調整後股東凈資產 ,加上

(2)在有效人壽保險業務基礎上預期的未來稅後可以分配利潤(叫“有效業務價值”),減去

(3)償付能力額度持有成本。

用大白話解釋就是,所謂內在價值,一部分是公司的凈資產,另一部分是公司現有的保單未來可能帶來的可分配利潤,然後減去持有這些保單的成本。

但這裡的這個凈資產要加上一個“調整後”,因為保險公司的資產大多是金融資產,市價波動大,所以資產的賬面金額需要經常調整才能更真實地反應其價值。這裡所說的現有保單未來可能帶來的可分配利潤是通過一定的折現率折現到當期的,且中國的保險公司這個折現率給的比較高,一般在10%以上,比較保守。

問題又來瞭,為什麼凈資產還要減去一個持有償付能力額度的成本呢?

同銀行類似,保險也是個高杠桿運營的行業,理論上來說,不需要自有資金都可以,同樣出於審慎原則,監管部門會對保險公司的賠付能力進行監管,要求保險公司有一定比例的自有資金,類比於銀行的核心資本,保險公司的是償付能力額度。監管部門要求的最低償付能力額度同風險準備金直接相關,可以簡單理解為準備金*4%+風險保額*0.3%。最低償付能力額度是指保險公司應該具備和業務規模相關的償付能力額度要求,它屬於所有者權益的一部分,這部分用於抵禦責任準備金不夠時的兌付風險,同時,這部分也不能用於向股東分紅。

根據監管要求,保險公司的最低償付能力額度,隻能留著準備風險賠付,股東不能瓜分(雖然這部分屬於公司所有者權益),但是在資產端,不管你是負債還是所有者權益,也不管你是不是最低償付能力額度,統統會拿去投資,投資收益率也是按照預定利率估算。

在計算壽險內含價值時,最低償付能力額度要再按照折現率折算回來,但是,預定利率(比如5%)遠低於折現率(比如11%),因此,折現回來以後,就會遠低於現在的賬面價值,損失部分就叫持有償付能力額度的成本。

最低償付能力額度折現值=最低償付能力額度-持有償付能力額度的成本。

這個持有償付能力額度的數字一般不大,有時候就會被忽略。

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如圖展示瞭內含價值的經營意義和在中國平安2019年年報中的計算方法。

采取這樣的企業價值計算方法是因為壽險業務基本都是跨年度的,當年的利潤並非由當年流量創造的,而是由存量的資產和負債所產生的。從業務的角度來看,保險公司的會計利潤=剩餘邊際釋放+風險邊際釋放+投資回報偏差+運營經驗偏差+會計估計變更+凈資產投資收益。我們通過當前的財務報表並無法清晰的獲得存量保單利潤釋放與確認的情況,剩餘邊際釋放、風險邊際釋放、運營偏差、精算假設變動引起的準備金調整等都包含在提取準備金這一個項目中,這使得保險公司在實務處理中擁有很大的操作空間,同時也導致出現財務報表上看不見的“黑箱”。但是目前的會計制度下,我們隻能通過剩餘邊際和內含價值評價保險公司的投資價值。

上市險企中隻有中國平安披露瞭剩餘邊際相關數據,通過稅前營運利潤 =剩餘邊際攤銷 +凈資產投資收益 +息差收入+ 運營偏差及其他,我們可以清晰看到剩餘邊際和營運利潤的關系。

當前規定下,剩餘邊際在初始計量時已經鎖定,隨後不會因估計的任何變化而進行調整,在未來保單期限內進行攤銷時所采用方法分為保額類載體攤銷和現價類載體攤銷。保額類載體攤銷節奏相對穩定,是目前上市公司采用的主要方式。

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如圖是中國平安2019年年報中關於期末剩餘邊際的計算,期末剩餘邊際=期初剩餘邊際+新業務貢獻+預期利息增長+剩餘邊際攤銷+脫退差異及其他,其中新業務貢獻即新業務剩餘邊際,新業務剩餘邊際的增長主要來自新業務價值,二者差異在於稅收和資本成本、貼現率等經濟假設方面。

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因此我們給定 NBV 的 增速,就能預估新業務剩餘邊際,從而預計期末剩餘邊際增長情況。

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如圖是2019年壽險及健康險分部的財務報表,我們可以看出剩餘邊際攤銷占稅前營運利潤的比例為74.45%,而營運利潤又是凈利潤的主體,甚至我們可以認為其營運利潤就是企業的經營利潤,衡量企業的經營成果,那麼剩餘邊際攤銷就是壽險及健康險利潤來源的主體。

綜上,NBV決定剩餘邊際的變化,剩餘邊際本身又是營運利潤的主體,決定著營運利潤的大小和持續性。對於具體的保險公司,其為線性關系。

二、新的會計準則

這裡講一下新的會計準則,IFRS17新的會計準則實施後,未到期責任準備金將更名為“未到期責任負債”,主要包含三個部分:未來凈現金流出、風險調整和合同服務邊際,分別對應原來的合理估計負債、風險邊際和剩餘邊際。同時,伴隨著保費中投資部分的拆除,對應的負債中的投資部分也會被拆出進入“保戶投資款負債”,所以未來長險負債將大幅降低。需要註意的是負債的計量方式也將發生變化,原來的剩餘邊際計量是剛性的,這種鎖定剩餘邊際的處理方法會導致其無法如實地反映保險合同組的剩餘盈利能力,並且會在估計發生變動後產生反常的影響。但之後保險合同服務邊際的計量需要根據每期履約現金流的變化(包括死亡率假設變動等)進行調整。

此外,IFRS 17 對於保險合同負債折現率的 規定也發生較大變化 。我國現行會計準則 下, 傳統保障型保險以采用 750 日移動平均國債收益率曲線作為折現率,投資型保險采用預期投資收益率作為折現率 。而IFRS17中對於履約現金流采用現行市場折現率,而非合同組初始確認時確定的折現率。將導致財務業績和權益波動進一步加劇。

這一方面有利於及時反映保險公司的經營成果,提高瞭保險財務報表的透明度,但是鑒於保障性保險的時間較長,這種劇變的損益表不能反映公司長期的收益,因為當前的收益很可能需要為未來的虧損買單,反之同理。

三、內含價值的計算

回歸主題,我們繼續看企業的內含價值

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內含價值的存量計算我們已經在第一部分講過,這裡講增值兩部分。上圖是中國平安2019年年報中關於增量的具體計算。

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不同的項目對於內含價值的權重是不同的,我們討論主要的部分。

期初內含價值預計回報是在某一評估時點上,期初存量內含價值自身的增值,包含有效業務價值預計回報和凈資產預計回報兩個部分。凈資產部分按照預期的投資 收益率增長,一般 約為 5%5%;有效業務價值是指所有未到期保單未來利潤的現值之和(扣除要求資本的成本),隨著時間的流逝,折現因子時間期數減少,因此這一部分會逐年釋放出增量,整體按照內含價值評估的折現率增長。當前四傢上市公司采用的貼現率平安、太保為 11%國壽 10%10%,新華 11.5%11.5%,貼現率越高、有效業務價值相對越低,但每年有效業務價值預期回報增長的上限就越高。另外,由於 EV=ANAV+VIFB ,所以內含價值的增長速度會介於投資回報率和貼現率之間,並且 有效業務價值占內含價值的比例越大,內含價值的增長速度越接近貼現率。

這種增速取決於有效業務價值和凈資產的比例,如果凈資產很高,則期初內含價值預計回報增速就會很小,這也是某保險公司盡管非常優秀,但是每年大把利潤拿去分紅,否則積累的凈資產會給企業EV的增長帶來很大壓力,中國平安這方面的壓力要小很多,大金融板塊的其他業務都需要資金,從而形成良好的循環,為股東帶來優異的回報。

內含價值預期回報的穩定釋放為內含價值的增長提供瞭一個安全墊,也就是說,即使新業務價值零增速,內含價值依然會保持正增長,而新業務價值零增長是各公司的底線,大傢都要努力做正,所以內含價值正增長是確定的。

不考慮假設調整以及經驗偏差、投資偏差、分紅等不確定因素變動的影響,內含價值的增長基本上由 NBV增速和內含價值預期回報率來決定,而 NBV 每年的增加又會貢獻有效業務價值從而貢獻預期回報。

在做 NBV增速假設時,我們需要區分兩種情況來對待,情況1:NBV 增速有效業務價值釋放速度 時, 我們可以在固定的預期回報率假設下進行分析,因為新業務價值的增加能夠保證 有效業務價值 額增長,使預期回報率不會長期下行 大幅度偏離有效業務價值貼現率 ;但是隨著NBV的持續增長,累計的有效業務價值數量越來越大,NBV的增量效果衰退,故此,期初內含價值的預期回報應該首先在NBV高速增長的時候由NBV主導,然後隨著時間的流逝無限接近於有效業務價值釋放速度,然後有效業務價值和凈資產有同樣的關系,故此,時間再流逝,期初內含價值預計回報隨著公司積累的凈資產越來越多(假如企業不分紅,積累的利潤沒有新的增長點),期初內含價值預計回報無限接近於凈資產預計回報。如果企業可以保持高分紅,不斷消耗自己的凈資產,同時考慮監管因素,新增保單不強迫公司保持大量冗餘資金,則期初被含價值預計回報就可以長期保持略低於有效業務價值釋放速度。

從這裡我們可以看出,不管一個保險公司的NBV多高,隻要不分紅,內含價值的增速首先由NBV主導,其次由有效業務價值釋放速度主導,最後回歸於凈資產預計回報。這說明內含價值變化在不同的階段由不同的主導因素,也說明,NBV並不是影響EV的唯一因素,市場空間的大小決定瞭其高速階段的持續時間,從而影響企業的估值。

這個過程也說明瞭“樹不會漲到天上去”這一真理,隻要企業不分紅,不管它多優秀,足夠長的時間後,其給股東的收益率也會無窮接近於無風險利率。這個回歸常識的過程剖析也側面支持瞭我的論證正確性。

這個過程還說明瞭企業分紅對於股東的回報、對於公司的健康發展的至關重要,這也是我們論證到的一個投資常識。

情況2:NBV增速低於有效業務價值釋放速度時 ,此時隨著業務規模不斷增加,NBV 對存量有效業務價值貢獻降低, 以及保單逐漸到期的影響, 有效業務價值占內含價值的比重在足夠長的時間裡會趨近於 0 ,導致預期回報率逐漸下降。

這個過程中其實是上一個過程的剪輯版,保險公司沒有經歷NBV告訴增長的階段,直接進入中低速階段,如果一開始企業的存量保單中有效業務價值占比(相比較調整後的凈資產)較高,EV的增速由有效業務價值釋放增速主導,其後由凈資產預計回報主導,如果如果一開始企業的存量保單中有效業務價值占比(相比較調整後的凈資產)較低,則EV的增速直接由凈資產的預計回報主導,不管哪種情況,最後都無限接近於凈資產預計回報。

不同於第一種情況,企業保持高分紅,可以長期保持良好的運轉,第二種情況下,企業分紅也隻能延緩其EV增速無限接近於凈資產預計回報的時間,而不能改變結局。

時間是好企業的朋友,是壞企業的敵人,一個EV增速預期為5%左右的企業,應該給什麼估值呢,0.3PEV的預期回報率也才15%,而且隻能保持一年而已。

而證明一個企業是否優秀的核心就是EV的增速,其先行指標就是NBV。

這就是為什麼成熟國傢大量的保險企業低估的原因,和資金的增值效率有關。

這個關於保險公司NBV、EV、PEV的關系我是第一個嚴密推理並得出合理結論的人,如果有比我更早發現類似的,請聯系我。一直以來保險行業的投資人有個揮之不去的疑問(夢靨):保險公司的合理PEV到底是什麼?為什麼日本、歐美大量的低PEV公司?中國平安、友邦憑什麼可以高PEV?

四、影響企業估值的其他因素

除瞭NBV對EV的重要影響從而影響估值水平,也就是PEV值,還有一些因素通過對NBV發生影響而對企業的估值水平產生影響。

1、壽險行業的發展空間決定瞭各國保險股的巨大估值差異。這種空間決定瞭其較高NBV的持續時間。其影響因素為經濟發展水平、人口結構( 30 ~45 歲人口規模)。在經濟增長且保險購買人群增加的市場,保險股估值理應更高,如中國大陸、中國香港。而經濟較弱且保險購買人群減少的市場,保險股估值不斷走低,如美國、日本、中國臺灣。此處有一特例,即美國的專業健康險公司的估值水平一直提升,因為健康險需求與健康服務需求跟隨社會醫療支出不斷提升。

2、NBV 的長期復合增速,決定瞭 ROEV 的走勢,從而導致瞭一個國傢的不同保險公司的巨大估值差異。另外, NBV 復合增速、長期投資收益率水平、表外業務利潤(投連險等)聯合決定瞭一傢保險公司的長期 ROE 水平,也決定瞭估值水平,但國際經驗證明影響估值溢價的核心因素是 NBV 長期復合增速。可見,壽險公司的核心能力一定是獲取高價值保單的能力。

3、長端利率趨勢對於保險股估值有影響,但是影響程度會隨著保障險(死差)占比的提升而減弱,且影響力量會在估值低位時“鈍化”。對於理財險為主的公司,其利潤波動較大,企業估值很低,而保障性的業務其利源結構中死差和費差占比較高,利潤鎖定較好,市場也會給出較高的估值。

​從價值到估值,談談保險公司估值差異性背後的秘密

2018 年受到產品結構轉型影響,保障性產品銷售難度較大導致代理人增速有所放緩,同時宣告著以人力規模驅動保費增長的模式也迎來轉變,而保險公司的目標也會逐漸轉向提升代理人產能上。這種產能的提高取決於代理人的結構優化以及輔助工具(科技)的使用。

產品結構中保障性業務的價值率較高,走傳統銀保渠道的產品利潤率低,企業紛紛轉型做代理人渠道,客戶結構中個人客戶的黏性大、利潤高、再次開發成本低,是企業喜歡的方式。

4、企業通過分紅降低凈資產,可以有效降低roev不斷降低的壓力,有助於企業保持良性運轉,但是分紅一方面是管理層的既定方略,也受制於政策,利潤的釋放企業並不能完全控制。

企業多元化經營也是一個很好的策略,降低凈資產不斷增加的壓力,中國平安就是一個案例,其盈餘可以補充在其他的業務中從而維持較高的資產增值速度,即使整個中國地區保險行業停滯,借助於綜合金融的優勢,其增速也會維持高於同業的水平。

綜上所述是我認為不考慮市場情緒時造成不同保險公司估值差異的因素,當前我國正處於保險行業發展的黃金時間起步階段,部分保險公司轉型堅決且效果良好,再疊加較好的企業管理和資本管理,我認為將會在未來的20年維持較高的資產增值能力,理應享受較高的估值。

本文由貧民窟的大富翁原創,歡迎關註,帶你一起長知識!

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