白色傢電行業專題研究:這一輪是否會看到20倍的白電龍頭?

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新冠肺炎對全球經濟的影響不言而喻,那這與 20 倍的白電個股有什麼關系呢?

邏輯一:傢電龍頭企業基本面長期趨勢向上

從基本面的角度看,今年疫情無疑會對公司上半年的業績帶來一定持續性影響,並且由於 全球疫情尚在發展中,最終的影響情況也暫時不能完全清晰地預測。但我們不能僅僅隻專 註短期業績進行投資,基於公司在產業中的龍頭地位,從全球產業角度來看,行業龍頭地 位確立,未來業績向上趨勢是非常明確的。從中怡康數據能看到,在過去一輪又一輪的危 機,其實是行業洗牌的好機會,使得龍頭企業在調整之際逐漸獲得領先優勢,空冰洗行業 都基本形成瞭雙寡頭市場,且雙寡頭的市場份額進一步向上。因此,在疫情帶來“被動” 下殺後,白電龍頭的份額會進一步提升,對於長期具有競爭力的公司來說,這一輪的下跌 有望成為最佳投資窗口之一。

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以空調行業為例,自 19 年年底開始,整個行業無疑是進入到瞭新一輪洗牌之中,格力自 19 年 11 月連續開啟三輪空調大型讓利活動,促銷反映在零售端數據上,我們能看到 11 月空調均價明顯下降,與此同時行業銷售量明顯提升。

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在今年年初疫情爆發後,空調價格在短短兩個月之內再次出現非常明顯的下降,兩傢龍頭 公司對二線品牌的擠壓程度和速度都是極高極快的。在今年天氣狀況尚不確定的情況下, 我們預計價格戰短期依舊會延續,且考慮到能效標準出臺後對於低能效產品的清理,行業 整體的復蘇節奏或許會進一步延後,而短期的行業壓力如何更有效的轉變成成長契機?我們相信龍頭公司也會在之後交出一份滿意的答卷。

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另一點看好基本面趨勢向上的理由是地產竣工的持續回暖。從房屋銷售及竣工的情況來看, 19 年下半年開始出現二者“剪刀差”收窄的情況,除瞭與地產關聯度較高的廚電會在業績 上率先反映出來外,白電板塊的需求同樣有望獲得改善,但疫情確實將滯後性的周期拉長, 更多需求的改善可能會在三、四季度開啟。因此長期資金若著眼於兩三年的投資維度,現 在則是佈局的好契機。

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接下來,我們想對前面的分析做簡單的基本面量化來進一步論證 20x 的可能性。20 年整 體行業受疫情影響,銷量增速較此前預期下修的趨勢已經比較明確瞭,且季度業績波動擾 動之下的環比增速變化參考意義有限,因此我們直接跳過 20 年去用 21 年來作對比,排除 短期的“黑天鵝”因素,21 年公司業績相較於 19 年大概率是增速進一步向上的。

我們基於以下幾點假設對公司旗下空冰洗業務進行簡單測算:在經歷瞭 20 年的洗牌後, 格力、美的在各自現有市占率水平上有一定提升;基於疫情、地產後周期等因素的滯後影 響,假設 21 年空冰洗行業總量相較於 19 年略有增長;ASP 略有增長。

結合凈利率略有提升的假設,我們大概框算出 21 年格力、美的的業績分別為 321.9、305.8 億元。在 21 年 PE 回到估值中樞 15x 的情況下,最終得到相應的目標市值。

前面我們從偏長期的視角給予估值 15x 的考慮,那在 20 年因疫情影響出現一定業績下修 後,白電個股的對應 PE 將會如何?測算結果在 20x 左右。理論上 21 年實現目標市值,或 者在 20 年底估值切換,以 19 年下修後的業績來看的 20x 確實也存在一定辯駁的空間, 但我們認為,這可能會是在各個因素的角力下共同作用的結果。20x 是否能成為一個更加 常態化的存在?有可能,但可能需要外資在某些因素下進行更“迫切”的買入行為,我們 認為,未來行業龍頭常態化的估值空間將在 15x-20x 之間。

邏輯二:傢電企業市值的天花板還未到

對比國外主要傢電公司的情況,往往讓人產生一種很難出現一個市值還有很大空間向上的 傢電巨頭公司的錯覺。我們比較部分主營業務為傢電的海外公司與中國白電企業的市值, 可以看到一個明顯的差距。而所謂的海外傢電公司,我們大致可以分為兩類,一類是市值 相對較高的海外公司,類似松下、飛利浦這些以傢電起傢,後面通過發展其他新業務來進 一步擴大規模;另一類市值徘徊在百億的海外公司,例如惠而浦、伊萊克斯目前主營還是 傢電的公司。當然,海外市場的估值也會偏低,例如 SEB,扣除所持有的蘇泊爾的股權市 值,意味著其剩餘的其他海外業務價值在-34 億元左右。

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海外傢電企業所選擇的路徑和取得的成果,一方面意味著,從制造端的角度來講,傢電企 業在行業發展角度來看,是有進化空間的,另一方面則需要結合國別考慮,他們所主要覆 蓋的區域是日本、美國、歐洲等地區,人口總量低於中國,且傢電普及時間較早,行業空 間有限的情況下隻能去發展其他賽道。

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因此,現在的情況是,盡管海外傢電企業在歐美市場知名度很高,但基本都錯過瞭中國這 個全球最大的單用戶市場,即在中國的市占率並不高。中國主要大傢電在農村的保有量近 年才剛剛到達接近100臺每百戶的水平,空調保有量則基於一戶多臺的考慮還有向上空間。 作為在中國生長起來的傢電公司,他們到達瞭天花板嗎?覆蓋人口天然決定瞭市場的廣度, 這是市場中隱含的價值所在,而後無非是考慮個人的消費頻次。

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以海外傢電公司的市值來決定中國傢電企業的天花板在合理性上還待考量。簡單對比不同 公司主要覆蓋地區的人口數,伊萊克斯主要在歐洲,惠而浦主要在美國,而歐洲和美國的 人數分別為約 7.5 億、3.3 億,人口數量是傢電這種消費品的基礎,因此我們認為比較市值 所覆蓋的人口數量,就有較大差別,且要強調的是,即使人數上美國+歐洲接近中國,但 這些市場更多是分散的而非統一,這意味著針對每一個市場都需要重新去做產品的研發、 營銷等一系列區分。中國作為統一的大市場,在該品類上做到龍頭企業的價值,本身就是 超越海外同類龍頭。我們也可以看到,大金作為單一的空調生產企業,盡管在中國的市占 率也不高,但依然可以獲得較為接近格力的市值,主要也是因為其在海外其他地區的經營 做得較好。

如果我們再將白電企業在海外拓展和多元化納入考量范圍,那這些公司的天花板能進一步 打開。目前國內傢電企業的國際化進程已經比較明確瞭,以美的為例,其 16 年收購東芝 白電業務進入日本市場,也在嘗試多元業務的拓展,通過收購庫卡進入機器人行業中。因 此,在已經擁有全球領先的制造能力、研發能力的情況下,我們有理由相信白電企業國際 化的進程將遠快於海外傢電企業,這部分也將成為未來公司市值提升的重要支撐點。

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邏輯三:制造業的價值與價值重估

白電龍頭公司在國內空冰洗的市場中已經取得長期領先的地位,從結果推原因,其一定是 具備自身極寬的護城河。而談到制造業,前期較大的重資產投入即是企業的第一塊入門磚, 但是否能用同樣的一筆現金來重塑一個一模一樣的公司?倘若不能,則可以更好的理解其 護城河之真正所在。假設將格力、美的私有化,則我們所付出的現金可以簡單看做市值減 去賬面上含有的現金量。

進一步拆分這 2000 億,是品牌的價值+渠道的價值+產能的價值。首先,這三個品牌的價 值是無法再輕易復制的。我們曾在《細分市場的崛起》中談到,因為現在需求越來越小眾 化,宣傳媒介也在去中心化,很難再單純重塑這樣一個國民性的品牌。這需要建立在購買 需求集中的時代,公司通過集中的大平臺完成品牌宣傳,最終達到快速認知,這也就是所 謂的統一大市場的價值。

其次,公司擁有的渠道價值,渠道的價值在於先發優勢不斷累積後形成的強大護城河。回 顧 90 年代中期,在主要大傢電尚處於普及階段的時候,在產品端具備極大優勢的日本品 牌與中國本土品牌展開激烈廝殺,最終落敗,主要原因之一是渠道滲透率,當時以格力建 立區域性銷售公司為標志性事件,中國品牌紛紛加快進入渠道變革期。而後在傢電下鄉等 政策推動下,國內傢電公司享受在渠道上的優勢佈局,進一步加深自身的領先地位。目前, 白電企業已經把渠道下沉到三四線市場,這些市場容量相對有限,很難容納額外的競爭者。

再次,產能的價值並非產量的價值,不是生產線的機器設備加總,更多是在於整條生產線 的技術含量,蘊含的是人的 know how,是產業鏈佈局的價值。需要的是從研發端充分理 解市場需求,從制造端快速響應需求並提出合理的解決方案,從渠道端完成迅速的產品發 佈與銷售分配。這些環節中,簡單的低勞動力成本,並不具有單一的影響力。從制造業的 角度看,不斷發展的印度和以東南亞聯盟國為首的越南是否能孕育出同樣極具價值的產 能?

我們也曾去印度與越南調研,在《下一個中國,到底是印度還是越南?》中進行過較為全 面的對比分析,最後得出的結論是:在中期維度來看,無論是印度還是越南,都無法替代 掉中國。印度的大國崛起是必然,但其進程應該是無法復制中國速度。而越南更適合發展 成為下一個韓國,成為中國部分制造業的 B 角,作為對於全球產業鏈的補充。

以及更為重要的是,即使這些國傢可以發展起來,隻要在行業發展初期並不對於我國龍頭 投建產能有任何準入門檻要求,這也意味著白電企業也可以在當地佈局產能,以獲取同樣 的低勞動力成本,而這一點顯然已經在發生。當然,在這種模式之下,我們更看好民企制度背景、具有一定管理輸出能力的美的集團,在海外企業的經營和充分授權之下的發展潛 力。

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另外,綜合此次疫情的情況,目前中國疫情相較於其他尚處於早期的各國已基本得到控制, 在其他國傢的代工企業無法滿足外貿訂單的前提下,這部分訂單無疑會發生轉移。對於中 國的傢電制造企業,基本能在本土供應鏈配套上實現自供自產,訂單完成的確定性大大增 加,在疫情的考驗下再一次證明瞭自身的實力。出於對各類不可控因素的考慮,國內的制 造產能的“安全性”溢價也會大大提升。

邏輯四:全球角度加配中國 A 股

從宏觀角度看,是否接下來會看到一個好的外資配置時點?在疫情對全球影響不斷加大的 情況下,北京時間 3 月 3 日,美聯儲突然宣佈下調聯邦基金利率目標區間 50bp 至 1.00%-1.25%,同時將超額準備金率下調 50bp 至 1.1%,降息幅度和時點超出市場預期。隨 後加拿大等地跟進降息。在此之前,也已有澳大利亞等多個國傢宣佈降息。為瞭維護經濟 穩定,全球寬松預期持續升溫,相比較下,中國自身利率仍具備一定調整空間。

另外,中國對外資的開放態度決定瞭市場投資結構的進一步改變。自 19 年開始,隨著對 外資投資額度的放松、各國際指數對 A 股實現納入等,中國市場對外開放加速,從北向資 金的數據能看到,截至 3 月,北向資金凈買入已超過 10,000 億元,境外機構資金不斷流入 的趨勢在未來 2-3 年大概率會持續。

總結來看,全球性資金面的寬裕疊加 A 股對外開放力度加大,且在疫情防控方面,中國已 成為目前疫情可控性最清晰可見的國傢,可能會變相成為部分資金的避險國,從全球配置 角度會加大對中國資產的配置,後續加大流入的前景可以想象。

邏輯五:海外資金偏好長期持有高股息率的個股

前面討論瞭整體宏觀環境的因素導致的外資重要性提升,而自上而下的看,外資的選股偏 好則進一步決定瞭具體個股的漲幅。在當前海外市場利率處於較低水平甚至負數的大環境 下,外資非常青睞具有低估值、高分紅屬性以及優質現金流和穩健經營表現的消費品公司, 傢電中的三傢白電龍頭公司必在外資的篩選名單上占據一席之地。根據歷史數據,白電龍 頭公司的分紅金額逐年攀升,2018 年格力、美的分別分紅 126.3 億元、85.6 億元,現金分 紅率更是常年保持在 30%以上。

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從長期角度看,由於白電企業已經過瞭產能投資高峰期,未來 Capex 投資更多是在現有產 能上進行進一步優化改造,整體投資規模可控,但不排除會出現進入新產業投資的情況, 我們預計,公司分紅水平大概率會維持在較高水平。

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而在年初疫情等不確定因素的影響下,外資的態度依然清晰可見。由於美的目前外資比例 已接近 30%的限制因素,格力的流入情況可能更能反映外資的態度,在疫情爆發前,格力 表現出外資持續買入的趨勢,盡管疫情爆發之後,格力美的的外資持續流出,但從 3 月 4 日,美聯儲突發降息開始,外資重新回到凈買入的局面,然而上一周,全球資產暴跌過程 中,外資重新回到凈賣出。雖然短期由於海外的進一步暴跌,導致外資進一步賣出,但不 排除全球真正抗疫之下,資金流穩定之時,對於這一類資產的重新買入。

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類似情況在 18 年底同樣也出現過。18 年底市場普遍對 19 年上半年行業整體恢復預期不 高,雖然公司具備長期配置價值,但內資實際配置在 18Q4 和 19Q1 處於較低位置,相反 外資配置比例從 18 年底開始提升,我們認為,這更多可能是由於考核機制上的差異,一 年期和三年期的考核區分點下的外資長期持有偏好。回到當前時點,待海外疫情到瞭峰值 之時,屆時市場將具有全年的業績預期,即基本面向下,但可以探明,因此也極有可能重 新出現 18 年年底的情況,長期資金提前配置國內資產。

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我們以 Wind 一致性預期的歸母凈利潤來計算 19 年白電企業的分紅情況,在 70%的分紅率 假設對應下,格力和美的的股息率分別為 5.34%和 4.82%,而目前市場中期國債收益率在 2 個點左右,相比之下如何配置不難抉擇。放眼全球,很難找到一個穩定投入就會有較高收 益的,且有強競爭壁壘或者說是護城河的公司。

在 70%的分紅率假設下,且股息率回到 3%左右的合理范圍內,對應的目標 PE 又該是多少 呢?根據市盈率的公式很容易得出,目標 PE 在 20x 的情況下對應的是 3.5%的股息率。且 在目前內因外因的共同作用下,我們認為,估值向上或許不難實現。

從交易策略的角度看,額外還有需要考慮的兩個因素,一是通常投資者通過加配優質藍籌 股來獲得長期股價提升及穩定股息的時候,會同時利用股指期貨等對沖工具,以防止短期 市場出現較大調整後出售股票帶來的踏空。相較於國外成熟的衍生品市場,國內金融市場 仍有一定差距,但在加速對外開放的過程中,大量資金的湧入無疑會加大市場風險,因此 相輔相成的金融衍生品同樣也會加速完善。

二是海外資金對於外匯風險的考量,可能會通過對離岸人民幣匯率的套期值來實現。整體 上看,交易策略的操作空間可能在一定程度上會抑制資金流入速度,但大趨勢仍然是較為 明確的。

投資意見

綜上所述,我們認為,盡管短期因為疫情影響,白電企業的基本面將遭遇海內外共同的壓 力,2020 年的業績增長受困,但從長期角度來看,短期的波動實為龍頭企業整合市場帶來 瞭契機,放眼全球也的確很難產生可供替代的產能。且近期海外政府針對疫情反映與行動 速度在加快,疫情可控性有可能進一步加強,則全球疫情見頂時間表可期。同時疊加海外 放水預期與國際配置性機會,以及現有的股息率預期,以及強勁的資產負債表,我們認為, 白電個股的資產價值難以復制,估值水平有望在年內獲得有效提升,估值中樞或將有效突 破原有的中樞及上限,建議在這個季度的調整中,積極關註白電個股格力電器、美的集團!

(報告來源:天風證券)

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