民生宏觀解運亮 | 警惕!美國失業率拐點即將出現

民生宏觀解運亮 | 警惕!美國失業率拐點即將出現

文/解運亮博士 民生證券首席宏觀分析師

導讀:

我們研究發現,美國失業率即將迎來拐點,將於三季度掉頭向上。這將對美國政治經濟乃至全球經濟產生一系列重要影響,值得高度警惕。

摘要

美國經濟早已惡化。如果以失業率作為衡量指標,美國就業市場目前看上去仍是一片繁榮,但失業率是經濟的滯後指標,不能代表當下及未來的經濟走向,而先行指標每周工時已連續三季度下降,揭示出美國企業正在收縮生產經營!美聯儲即將到來的降息,是“衰退式降息”。

中國跟還是不跟?如果短期內加碼寬松刺激政策,可能再次推高我國金融風險和固化經濟結構扭曲,使過去幾年的努力付之東流。基於防范金融風險、中美磋商不確定性、預留政策空間等多重考慮,中國貨幣政策短期不具備大幅寬松條件,重心仍是貸款利率市場化改革。按照央行的設想,貸款利率市場化可以達到降低實際利率的效果。

風險提示:全球經濟加速放緩,中國逆周期調節不及預期。

正文

美聯儲6月議息會議是一次標志著其貨幣政策態度由鷹轉鴿的重要會議。在這次會議上,美聯儲雖然維持聯邦基金利率目標在2.25%-2.5%不變,但承認商業固定投資疲軟,就業市場和制造業有收縮跡象,認為不確定性和風險上升。尤其值得註意的是,有8名官員預計2019年至少降息一次,釋放出十足的鴿派信號。

美國市場交易員們聞風而動。自這次會議至今,芝加哥商業交易所的“聯儲觀察工具”顯示,美國聯邦基金利率期貨隱含的7月降息概率始終保持在100%不變。盡管中間有幾個重要數據發佈,但也隻是引起對於降息50個BP還是25個BP的一些小分歧而已。

一、美國經濟早已惡化,美聯儲降息是結果

不過,7月美聯儲降息預期打得很滿,也引發瞭一波關於這次降息是不是“預防式降息”的討論。

通常而言,美聯儲降息發生在經濟數據不斷惡化的階段,可以稱之為“衰退式降息”。與之相對,經濟數據尚好時的降息行動,就可以稱之為“預防式降息”。

主張這次降息是“預防式降息”的理由似乎很充分。

美聯儲的法定職責是促進最大就業和物價穩定。如果以失業率作為衡量指標,美國就業市場目前看上去仍是一片繁榮。2008-2009年金融危機爆發後,美國失業率短期內快速上升,到2009年10月達到10%的高位。從2009年11月開始,受益於當時美聯儲連續11次降息、迅速推出量化寬松措施、救助金融機構等一連串刺激措施的影響,美國失業率開始不斷下降,美國經濟開始緩慢復蘇。截至2019年5月,美國失業率已經降至3.6%,為半個世紀以來的最低水平,失業率下降時間持續115個月,創有史以來最長紀錄(圖1)。盡管2019年6月美國失業率較上月小幅回升瞭0.1個百分點,但當月新增非農就業人數達22.4萬人,遠超市場預期的7.2萬人。此外,與就業密切相關的消費也仍然保持較高景氣。如果根據這些數據來判斷,得出“預防式降息”的結論並不意外。

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事實果真如此嗎?其實不然。

這裡的要害在於,美國失業率是一個滯後指標,更多的是反映過去一段時間美國經濟的表現,不能代表未來美國經濟的真正動向。相對於失業率而言,每周工時是一個更具領先性的指標。其中的邏輯並不難理解,在企業擴張和收縮生產經營的初期,往往是延長或者縮短在職員工的勞動時間,而不是擴員或者裁員。因此,失業率變化滯後於企業生產經營的變化。

實際數據也支持這一結論。我們考察瞭1980年代以來美國制造業每周工時和失業率的季度數據,發現每周工時對於失業率具有穩定的領先關系,通常領先2-3個季度(圖2)。實際上,這2-3個季度正是企業謹慎觀望和最終作出擴員或裁員決定所需要的時間。

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截至2019年第二季度,美國私人非農企業全部員工平均每周工時和制造業平均每周工時均已連續3個季度下降。除制造業外,批發業、零售業、運輸倉儲業等貿易相關行業的每周工時也不斷下降。值得說明的是,相比失業率,每周工時這一指標的波動性更強,原因在於工時不僅反映企業生產經營的變化,也受颶風、暴風雪、高溫天氣等惡劣天氣的影響,因此,盡管二者都有月度數據,但我們使用變頻後的季度數據進行判斷,就是希望濾掉波動關註趨勢。數據表明,美國企業正在收縮生產經營!

每周工時不斷下降的直接原因,是美國經濟景氣不斷放緩。自2018年下半年以來,美國制造業PMI不斷下降,截至2019年6月,在不到一年時間裡,從60%以上的高位景氣區間(61.3%)降至榮枯線附近(51.7%),下降瞭近10個百分點。從具體分項指標看,反映需求的新訂單指數和新出口訂單指數也都不斷下降。

每周工時不斷下降的深層原因,是特朗普政府四處發起貿易摩擦自食其果。2018年3月,特朗普簽署文件,宣佈對進口鋼鐵和鋁產品分別征收25%和10%的關稅,矛頭指向包括中國在內的諸多貿易夥伴。此後,加征關稅產品范圍不斷升級,貿易摩擦愈演愈烈。受此影響,2018年下半年以來,美國對主要貿易夥伴出口全面回落(其中對中國出口回落是幅度最大的),設備投資進入下行周期,庫存周期也進入去庫存階段,等等。

綜合考慮先行指標美國制造業PMI不斷下行、每周工時不斷減少、經濟放緩跡象越來越多等基本事實,我們可以得到一個關鍵結論——美國失業率即將迎來拐點,將於三季度掉頭向上。

這也意味著,阻礙美聯儲降息的最後一個理由也不再成立,美聯儲7月降息並非是“預防式降息”,而是順應經濟基本面變化的必然舉措。美聯儲即將進入降息周期,降息將不止一次(圖3)。考慮到這次降息空間不算大,量化寬松也將在不遠的未來重啟。

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無疑,這將對全球經濟、政策和市場走向都帶來深遠的影響。

二、中國經濟仍下行,但短期內貨幣政策不具備大幅寬松條件

短期內,中國經濟存在三大隱憂。我們逐一來看。

其一,社融存量增速存在回落壓力。

6月社融存量增速10.9%,較上月回升0.3個百分點,連續第3個月回升,並創過去一年來增速新高。近幾個月社融存量增速不斷回升,其中地方政府專項債提前發行做出瞭重要貢獻。按照財政部要求,今年總額度2.15萬億的地方政府專項債要在9月底前發行完畢,截至6月末已發行1.19萬億,未來三個月剩餘額度為9600億元,平均每月3200億元。但考慮到去年8-9月地方政府專項債發行放量造成基數較高,8-9月發行量分別為4106億元和7389億元,三季度社融存量增速存在回落壓力(圖4)。

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其二,內生融資需求仍然較弱。

我們在社融中剔除股票融資和地方政府專項債,構建“私人部門廣義信貸”指標,作為衡量經濟內生力量信用融資的指標。6月該指標錄得7.4%,低於名義GDP增速,顯示經濟內生融資需求仍然較弱(圖5)。從結構來看,企業債券融資存量增速連續第4個月回升,主要是受益於低基數的影響;本外幣貸款自一季度放出天量之後,存量增速已連續3個月下降;非標融資存量降幅持續收窄,但仍為負增長狀態,在房地產信托融資收緊的情況下,非標融資改善可持續性存疑。

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其三,經濟仍然存在下行壓力。

展望下半年,在減稅降費和鼓勵消費政策支持下,我們預計下半年社零增速有望穩中回升,全年增速高於名義GDP增速,消費將成為中國經濟增長的中流砥柱。但除此以外,受銷售負增長、土地成交縮量、融資條件收緊等因素影響,房地產投資進入下行通道;綜合考慮基數效應、貿易前景不確定性仍大、企業去庫存周期延續、民企和小微融資仍待進一步改善等因素,短期內制造業投資增速可能繼續尋底;專項債作資本金政策見效存在時滯,年內基建投資回升幅度有限。總體看,經濟下行壓力仍大,下半年經濟增長弱於上半年是大概率事件。

外有美聯儲等主要經濟體央行紛紛進入寬松周期,內有融資需求仍然較弱、經濟仍面臨下行壓力等隱憂,看上去中國央行並不缺少大幅寬松的理由。但至少存在下列幾個理由,要求我們貨幣政策保持定力,把好貨幣供給總閘門,不搞大水“漫灌”。

第一,中美經貿磋商於2019年下半年重啟,政策應對仍需等待最終談判結果。

我們的政策主基調是“積極財政政策”和“穩健貨幣政策”組合,具體措施和力度仍需根據中美磋商的不同結果而適當調整。

第二,短期內加碼寬松刺激政策,可能再次推高我國金融風險和固化經濟結構扭曲,使過去幾年的努力付之東流。

一個重要的風險源和扭曲點就是房地產。對於居民消費和企業投資來說,房地產既有拉動效應也有擠出效應。房價上漲對消費的拉動效應主要來自其緩解瞭信貸約束,促進耐用消費品的消費。然而,較高的房價收入比使得傢庭杠桿率快速上升,還貸能力不足使得信貸約束緩解效應下降。首付比要求使得高房價對消費的擠出效應占據瞭主導地位。

另外,房地產是企業融資的重要抵押物,房價上漲有利於緩解企業受到的融資約束,使得資源流向投資回報率高的企業。但是,高房價帶來的高成本疊加人口紅利消失,使得制造業等產業的企業投資回報率快速下降,投資轉向房地產領域,以致於高房價對制造業投資的拉動效應小於擠出效應。

6月24日,中國社科院發佈的《中國城市競爭力報告》認為,2018年中國房地產對經濟凈貢獻出現瞭由正轉負的拐點。盡管2018年表面上房地產投資對經濟增長有0.7個百分點的帶動貢獻,但是其擠出效應已大於帶動效應。貨幣政策維持穩健是貫徹“房住不炒”方針的內在要求。

第三,考慮到全球經濟放緩和貿易不確定性,我們還需要預留一些政策空間,用於緩解2020年的經濟下行壓力。

我們處在一個全球經濟再平衡的時代。全球經濟再平衡是針對失衡而言的。全球經濟失衡在金融危機爆發前後都受到學界、政界的高度關註。以中美而論失衡的表現,從貿易層面講,是順差在中國積累而逆差在美國積累;從產業層面講,是中國制造暢銷世界而美國出現產業空心化;從分工層面講,是中國成為生產國代表而美國成為消費國代表。

全球經濟再平衡經歷瞭自發式再平衡和對抗式再平衡兩個不同階段。全球金融危機爆發後,主要經濟體都對全球經濟失衡進行瞭深刻的反思,政策調整都朝向全球經濟再平衡的方向。2016年末至2018年初,在沒有人為幹預的情況下,全球貿易持續向好,主要經濟體設備投資進入一輪上行期,全球經濟出現瞭久違的同步復蘇場景,這正是自發式再平衡造就的美好時光。2018年一季度起,伴隨特朗普政府在全球范圍內四處發起貿易摩擦,全球經濟進入對抗式再平衡階段。對抗式再平衡終結瞭全球經濟同步復蘇,引發瞭全球經濟的放緩。

全球政治經濟不確定性仍大,這就要求我們未雨綢繆,預留一些政策空間。

簡單總結,即便貿易前景仍面臨不確定性,即便外部經濟環境總體趨緊,即便最新數據顯示中國經濟仍有下行壓力,短期內都未能改變我國貨幣政策的取向。這意味著,全面降準、降息、匯率大幅貶值等舉措短期內都是看不到的。

三、貸款利率市場化改革將推動實際利率下降

既然全面降準、降息、匯率大幅貶值等舉措短期內都不會有,那麼今年中國貨幣政策的重心是什麼?答案就是利率市場化,尤其是貸款利率的市場化。按照央行的設想,通過進一步推進貸款利率市場化,可以打開貸款利率的實際下限,從而達到降低實際利率的效果。

早在今年3月兩會上,李克強總理就在《政府工作報告》中明確提出要“深化利率市場化改革,降低實際利率水平”。在此前後,央行領導和有關負責人也多次就利率市場化表態。可以說,今年伊始,利率市場化就已經先聲奪人,牢牢吸引瞭貨幣政策研究者的目光,有三個問題是始終繞不開的。

第一個問題,今年內外壓力交織,為什麼要在今年推進利率市場化?

回答這個問題需要對利率市場化的歷史有所瞭解。簡單來說,利率市場化其實始終是央行面臨的既定任務,推進利率市場化正是央行“不忘初心、牢記使命”的表現。

不必談及利率市場化始於1996年的久遠歷史,對於當下這一輪利率市場化而言,2013年是一個更為重要的起點。當年11月,十八屆三中全會審議通過《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》,提出“加快推進利率市場化”,此前一直奉行的是“穩步推進利率市場化”,這是利率市場化進程的一個重要轉折點。到2015年10月,中國存貸款利率管制已經全部取消,利率市場化改革取得重大突破。

2016-2018年,中國金融業的兩大核心任務是籌備召開第五次全國金融工作會議和推進金融監管機構改革,相應地,利率市場化改革無暇多顧。這兩大核心任務完成後,2018年5月,央行、發改委等五部門聯合印發《“十三五”現代金融體系規劃》(即金融“十三五”規劃),對深化利率市場化改革做出瞭明確部署。由此,2019年利率市場化改革再次踏上征程就不意外瞭。

第二個問題,進一步推進利率市場化改革,需要做什麼?怎麼做?

關於這個問題,央行領導和有關負責人已經給出瞭清晰的路線圖。

2019年7月,央行行長易綱在接受記者采訪時談到瞭利率並軌改革的主要思路,表示存貸款利率要分開走,存款基準利率仍將保留相當長的時間,以免出現存款大戰;貸款利率定價機制要進一步改革,貸款基準利率淡出,由市場化報價利率來取代貸款基準利率,同時參考中期借貸便利(MLF)等一系列市場化改革。此前兩周,央行貨幣政策司司長孫國峰也表示,目前改革的焦點是貸款利率雙軌,下一步關鍵點是推進貸款利率進一步市場化,推動銀行更多地運用LPR(貸款市場報價利率)。

上述講話主要釋放兩個信號:一是改革順序是先貸款後存款,先解決貸款利率並軌問題,存款利率先不動;二是改革方向是加強LPR調節作用,逐步用LPR取代貸款基準利率。

第三個問題,怎樣加強LPR的調節作用?

LPR(Loan Prime Rate),最早稱為“貸款基礎利率”,如今為瞭突出其市場化特征,改稱為“貸款市場報價利率”。LPR是基於報價行自主報出的最優貸款利率計算並發佈的貸款市場參考利率。報價銀行團現由中國工商銀行等10傢大中型商業銀行組成。報價銀行需滿足一系列嚴苛的條件,如應符合財務硬約束條件和宏觀審慎政策框架要求,系統重要性程度高、市場影響力大、綜合實力強,已建立內部收益率曲線和內部轉移定價機制,具有較強的自主定價能力,已制定本行貸款基礎利率管理辦法,等等。

加強LPR的調節作用至少需要從以下幾個方面入手。

一是提高LPR的報價質量。目前實踐中,LPR報價存在根據貸款基準利率倒算LPR的現象,由此造成LPR報價質量低,長期依附於貸款基準利率,淪為基準利率的影子。而規范的報價需要有測算模型支撐,統籌考慮銀行資產負債管理、客戶風險、費用等各種相關因素。下一步,央行需要加強對報價行為的考核,促使LPR真正成為具有獨立意義的市場報價利率。

二是完善LPR的期限結構。LPR自2013年推出以來,一直到現在都隻有1年期一個期限品種。相比之下,貸款基準利率則擁有完備的期限結構。不同期限的資金具有不同的期限溢價,1年期LPR對中長期貸款利率的參考價值有限,使得LPR在與貸款基準利率的競爭中處於不利地位。下一步,為瞭加強LPR調節作用,完善LPR的期限結構是一個合理的方向。

三是擴大LPR的應用范圍。目前,銀行對LPR的關註度和瞭解度都已經很高,但參照LPR進行貸款定價的銀行仍然不夠多,不少銀行仍僅參照貸款基準利率進行定價。不過,我們註意到,目前主要大行新版個人住房貸款合同中已經將LPR相關條款納入,這是一個積極的變化。下一步,需要繼續擴大LPR的應用范圍,使LPR在貸款定價中占據主導地位。

考慮到貸款利率和存款利率改革不同步,也就是說,改革後相當於一次不對稱降息,實際利率下降幅度可能小於一次正常降息的效果。

四、大類資產配置的“三手”策略

給定上述國內外經濟和政策背景,對於今年下半年大類資產配置,我們的策略是三手,黃金是抓手,利率債是牽手,股市是垂手,形成合理比例的資產配置。

黃金是抓手。黃金本質上是美元信用體系的對標,美國經濟及貨幣的相對強弱為決定黃金價格的關鍵性因素,同時,避險情緒也會對金價造成較大影響。美國經濟進一步放緩並進入降息周期,對黃金持續構成利好。此外,美國失業率掉頭回升後,美國國內政治經濟風險和地緣政治風險隱患都會加大,也利好金價上漲。總體看,預計中期內黃金仍有一波行情,可以作為重要的抓手。

利率債是牽手。中國經濟下行壓力未解除,貨幣政策邊際上仍有小幅寬松空間,美聯儲降息後,中國央行小幅下調公開市場利率並無不可,國債收益率仍存在進一步下降的空間。但在把好貨幣供給總閘門和避免“大水漫灌”的要求下,債券大牛市並不現實。因此,利率債是可以牽手的小機會而不是大機會。

股市是垂手。股市行情的持續改善,需要經濟基本面真正改善和新一輪政策窗口期打開,二者至少居其一。短期內尤其是三季度,最好是垂手以待,無為勝有為。

風險提示:全球經濟加速放緩,中國逆周期調節不及預期。

詳見報告《全球降息潮,中國跟還是不跟?》-20190726

民生證券宏觀團隊

首席分析師:解運亮

SAC執業證書:S0100519040001

電話: 010-85127665

郵箱: [email protected]

研究助理:毛健

SAC執業證書:S0100119010023

電話: 021-60876720

郵箱: [email protected]

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