房地產時代謝幕瞭

房地產時代謝幕瞭

財政稅收,是洞悉中國宏觀經濟走勢的重要指標。

每一次中央層面的稅收改革,都深刻地改變著中國宏觀經濟的大方向。

改革開放初期,“包幹制”取代瞭“大鍋飯”,激活瞭地方的積極性,釋放瞭社會潛能,地方經濟一躍而起。

1994年,分稅制取代瞭“包幹制”,解決瞭中央財政危機,央地財政事權矛盾日益突出,手握財權的中央拉開瞭基建投資的大幕,財政緊缺的地方啟動房地產經濟。

如今,2019年10月,央地財政稅收關系再次改革。國務院印發瞭一份《實施更大規模減稅降費後調整中央與地方收入劃分改革推進方案》。

這次改革方案,旨在增加地方收入,“緩解財政運行困難”,增強地方自主權。具體內容:

一是“保持增值稅‘五五分享’比例穩定”。

在2016年營改增時,國務院印發瞭一個《過渡方案》,將原來增值稅中央75%、地方25%,改成中央、地方各分享50%。

如今,這一《推進方案》再次明確“五五分享”,持續穩定給地方輸血。

二是“調整完善增值稅留抵退稅分擔機制”。

三是“後移消費稅征收環節並穩步下劃地方”。

這意味著,消費稅(2018年國內消費稅10632億元)將全部劃撥給地方,增加地方的財政收入。

此次改革,對房地產行業影響巨大。而這一改革,卻容易被業內及關註樓市的人士所忽略。

智本社之前關於房地產的文章,形成瞭頂層設計“房住不炒”、外部市場“中美貿易戰”(金融開放)、內部政策“土地財政”的判斷邏輯,得出的結論是:

“2019年開始,中國房地產經過瞭20年的市場化之路、10年的金融化之路後,已完成瞭拉動經濟增長歷史使命,土地融資處於被動性退出階段。”(詳見《2019政府工作報告之房地產解讀:政策調整、房價走勢及判斷邏輯》)

從中央決策層面,房地產之於國民經濟的地位已經下降,今年兩會上,住房及房地產問題並沒有向往年一樣單列成章,同時,報告對房地產期望隻是“平穩發展”。

從外部市場來看,隨著中美貿易戰的推進,以及中國主動對外開放,尤其是金融開放,抑制房地產價格上漲,防止資產價格風險,是能否順利融入全球化市場的關鍵一步。(詳見《資產泡沫 | 中美金融戰的阿喀琉斯之踵》)。

如此,中央把握整體大局、設置高壓線,要求房地產“穩字當頭”:穩地價、穩房價、穩預期。同時,將調控權下放給地方,推動“一城一策”、“因城施策”。

隨著棚改貨幣化收尾,抑制貨幣流向樓市,終結房企高周轉模式,房產稅推出倒計時,房地產的時代漸行漸遠。

但從地方政府來看,房地產依然是不少地方經濟的支柱,以及政府收入的重要來源,土地財政的依賴度依然很大。

所以,這一大方向就差一個環節,即如何解決地方政府對土地財政的依賴問題。

如今,這次財政稅收改革,重新劃分及明確央地財政分配,稅收向地方傾向,增加地方事權靈活性,正好成為這一戰略實施的閉環。

如此,房地產時代謝幕瞭!

本文邏輯:

一、中國房地產的根本邏輯

二、開放經濟體的房產邏輯

三、後地產時代的判斷邏輯

中國房地產的根本邏輯

房地產,不僅僅是經濟支柱,它支撐著一個本土經濟體的國傢信用及國民財富。

在本土經濟體中,中國已經形成瞭一套基於政策驅動的增長方式。具體到房地產,中國的國有土地制度、稅收政策、土地財政,與房地產經濟、城市化進程、城市公共用品等直接相關。

房地產不僅僅是經濟支柱那麼簡單,它是國傢信用體系的基石。從國傢信用、貨幣(信貸)/國債(地方債務)、土地國有制度、土地財政、房地產經濟,到城市化、城市人口、城市公共用品及生存權,這是一條深刻理解中國經濟、貨幣以及房地產本質的重要脈絡。(詳見《深度地產 | “房住不炒”的樓市到底怎麼走?》)

或許,很多人並不能夠完全明白,土地對於國民生存而言,意味著什麼?

《詩經》上說:“溥天之下,莫非王土;率土之濱,莫非王臣。”

在一個相對的封閉環境中,比如商周時期的領土城邦之內,掌控土地意味著金字塔頂端的權杖,掌控著這土地上所有人的生存權。

城邦時代的歐洲有句諺語叫:“我的附庸的附庸不是我的附庸”,它說明瞭土地直接掌控者對領地的絕對統治權。

法國經濟學傢理查德·坎蒂隆曾在《商業性質概論》指出,土地壟斷者決定瞭一個國傢的人口數量和市場價格【1】。

坎蒂隆所指的土地壟斷者正是封閉經濟體中的城邦領主。領主壟斷瞭土地,如何安排土地生產,比如種植多少糧食,種植多少葡萄,狩獵場多大,決定瞭這塊土地上能夠養活多少人,也決定瞭這塊土地上的糧食價格。

他舉瞭很多例子,比如說古代中國,古代中國大量的土地用於生產糧食,而不是狩獵或種植奢侈產品之用。這樣中國可以產出很多糧食供養大量的人口。

但是,歐洲的情況則參差不齊,有些地方的領主、地主奢侈無度,喜歡喝葡萄酒和狩獵,將大量土地種植葡萄和放牧。

這樣的結果是,這片土地上產出的糧食有限,糧食價格高漲,能夠養活的人口少。依附在這片土地上的人,不得不選擇不婚、晚婚、少生育,甚至殺嬰的方式,來換取生存權。

從房地產的角度來看,土地壟斷者壟斷瞭城市的土地,供給多少土地,以什麼價格拍賣,決定瞭這座城市能夠容納多少人口,決定瞭這座城市的房價;同時,也間接決定瞭這座城市的年輕人是否結婚,是否晚婚,是否不生育,生育多少個孩子,是否生育二胎。

所以,土地壟斷權,是一個座城市的生存大權。土地制度、土地財政、房地產與城市的婚姻、教育、養老、社交以及生存權深度捆綁。

如果沒有房產,你將無法獲取優質教育權、優質婚育權、更好的社會地位以及信貸條件,甚至影響你和下一代的社交、就業與前途。

學位房是理解經濟本質最好的視角。優質教育權是城市生存權的核心,優質教育權取決於學位房,學位房支撐著房價,房價支撐著土地財政和貨幣,土地財政和貨幣支撐著一個國傢的信用。

土地國有制度決定瞭土地供給,城市生存權爭奪擴大瞭需求。如此,供給與需求共同支撐瞭房地產價格,然後托舉著一個國傢的土地財政、貨幣信用、債務信用以及國傢信用。

比如,美國在建國初期,因獨立戰爭而負債累累,聯邦財政及國傢信用瀕臨崩潰。這時,聯邦財政部第一任財長漢密爾頓設計瞭一套基於美元和國債為基礎的金融體系,以應對聯邦債務危機。

為瞭取得州政府的支持,強化聯邦政府權威,漢密爾頓宣佈各州因戰爭所承擔的債務全部由聯邦政府支付。漢密爾頓此舉換得聯邦財政部的國債發行權。不過,拆東墻補西墻終歸不是辦法。

於是,聯邦政府按照此前通過的《關於西部土地測量和出售法令》(1785 年)、《西北法令》(1787 年),大舉擴張國有土地(購買、掠奪、戰爭吞並土地),然後通過出售國有土地所得“用於償還債務或者履行償債業務”。

這就是美國土地財政的開端。(詳見《房地產稅 | 中國經濟的驚險一躍》)

從傑斐遜總統開始,到1837年,聯邦政府通過拍賣土地獲得巨額土地出讓金,終於還清瞭所有的債務,而且國庫中還有大量的盈餘。

土地財政,避免瞭美國聯邦解體以及國傢破產,徹底鞏固瞭聯邦財政和國傢信用。

當然,也有操控失敗的案例。

歐洲國王、城邦領主曾經以土地抵押發行債券,向城鎮商人、金融傢借錢,這也是一種通過土地擴張國傢信用及統治力量的方式。不過,一些國王、領主因戰敗而負債累累,最終失去土地,甚至王權。

法王路易十五窮兵黷武,大舉國債,四處征戰,因七年戰爭戰敗,以及支持美國獨立戰爭,導致國庫虧空,國債總額高達20億法郎。

到瞭路易十六時期,財政危機一觸即發,路易十六強行向農民、市民為代表的第三等級征稅,最終局面失控,引爆瞭大革命。

中國在1954年的憲法中規定,“國傢依照法律保護農民的土地所有權和其他生產資料所有權”,這部憲法其實承認農村土地是私有制。但是,這張紙被後來的社會主義改造的滾滾洪流給碾壓瞭。到1956年,全國農村私有土地基本消失,取而代之的是土地集體所有制。

1982年新修訂的憲法明確瞭土地國有化制度。這部憲法規定:“城市的土地屬於國傢所有。農村和城市郊區的土地,除由法律規定屬於國傢所有的以外,屬於集體所有”。

1982年憲法為政府實施土地財政提供瞭法律支持,也為貨幣、債務以及國傢信用奠定瞭基礎。

但是,八九十年代,中國城市化還處於起步階段,城市土地價值力量尚未挖掘。直到1994年分稅制改革,尤其是1998年房改之後,中國的貨幣、債務以及國傢信用才快速地依托於土地、房地產及房價騰空而起。

比如,銀行發放信用貸款以土地、房地產作為抵押,中國的私人信貸大部分以房地產作為抵押物。又如,地方政府發行債券,以土地財政作為擔保,土地財政是地方政府的重要收入來源。再如,中央大搞“鐵公雞”,除瞭大量增值稅收入外,國有土地也是一項巨大的支持。

美國建國初期以及歐洲城邦時代,實行金屬貨幣或金本位制,貨幣擴張能力受限,隻能通過發行債券融資。

但如今的信用貨幣時代,貨幣發行無需剛性兌付,貨幣擴張能力被解放。信貸貨幣(非基礎貨幣)發行主要以土地及房地產為抵押物。

所以,信貸貨幣及公共債券,本質上屬於土地本位。樓市本質上是城市生存權本位,而貨幣、國債又是土地本位。由此可以推出,貨幣、公共債券實為城市生存權本位。

中國依靠國有土地政策以及近20年的土地財政快速地建立國傢信用。中央以及各省各城以土地財政及國有土地為信用基礎,大規模擴張國債、地方債和城投債,銀行大量發行信貸貨幣,然後大搞基建,大造新城。

如此,從國傢信用到城市化中的婚姻、教育及生存權爭奪,這樣就形成瞭一條完整的鏈條:城市生存權競爭和土地供給少,支撐房地產價格,然後支撐財政、貨幣及債券,最終支撐國傢信用。

在生存權本位的封閉經濟體中,樓市和貨幣為什麼堅挺,因為人要生存,要在城市裡生存。

隻要吸引足夠的人在城市生活,爭奪城市生存權必然托舉樓市和貨幣。

如此之多的人進城買房,為學位房競爭房產,相當於托舉著一個國傢的國傢信用、經濟命脈及國民財富。

開放經濟體的房產邏輯

以上所討論的整套中國房地產的根本邏輯,都基於一個基本的前提,那就是本土經濟體。

若在開放經濟體下,或從本土經濟體向開放經濟體演變中,以上房地產的邏輯便不再成立,中國房地產經濟也將面臨根本的轉變。

自中美貿易戰以來,判斷中國房地產及宏觀經濟走勢時,就需要加入一個非常重要的維度,即開放經濟體。(詳見《中美貿易戰下的房價、物價及利率走勢》)

開放經濟體,與本土經濟體存在本質區別,二者的增長邏輯、增長動力、政策效果、市場風險、競爭烈度、市場規則等完全不同。

中國決策層、經濟學傢、企業傢、投資人以及國民大眾,都有必要補上國際宏觀經濟學這一門課程,以應對中國正在主動開放(金融開放及市場準入)的市場變化——利率自由波動、匯率自由浮動、資金自由流通,以及國際宏觀經濟波動帶來的外溢性風險。

智本社不少文章都講到瞭開放經濟體思維,但國人對此理解並不深刻。畢竟,中國在過去四十年形成瞭一個本土經濟體的增長模式,我們已習慣瞭以上這套邏輯。

我在《深度地產 | “房住不炒”的樓市到底怎麼走?》曾經指出中國房價的上線為“房住不炒”,底線為“地方債務”,總體房價在此上線和底線之間波動。

如今,隨著中美貿易摩擦深入發展,以及這次稅改重新劃分央地財政分配,房地產發展方向更加明確:

上線:金融開放(貿易摩擦)

底線:地方財政(地方債務)

對外開放,尤其是金融開放,到底對中國房地產產生多大的影響?

中國現行的房地產邏輯,建立在本土經濟體中,政府控制著土地供給權、貨幣配置權,以及城市戶籍、教育、醫療等公共資源的支配權,房地產的規模及價格漲跌基本上由這三種權力決定。

而金融一旦開放,相當於這一完美邏輯的前提不存在。通常而言,金融開放以利率自由波動,匯率自由浮動,資本自由進出為主要特征。匯率波動以及資本跨境流通,將成為房地產經濟最不確定因素。

在開放經濟體中,資本和人才不再依附於城市這片土地上生存,土地供給權、貨幣配置權,以及城市戶籍、教育、醫療等公共資源的支配權,對房地產的決定性影響大大被削弱。

當土地供給減少,房地產價格上漲時,資本及人才可以在全球尋求價值窪地或規避風險。

例如,你有2000萬元人民幣,可以選擇在深圳買房,若你覺得深圳房價太高也可以兌換成美金在美國或澳洲購買不動產、股票或其它類資產。或者,你可以將深圳的房產出售,以置換成他國的其它資產,作為分散投資風險。

當貨幣供應擴大,支持房地產投資及信貸發放,以維持房地產價格時,資金可能會擔心本幣貶值而兌換成他國貨幣,如此貨幣擴張政策的效果被削弱,還可能引發資金外流和匯率波動的風險。

在這種開放經濟體中,國內內陸河與國際太平洋相連接,水平面相互接近,資本自由流通。一旦匯率能夠自由匯兌,資金可以自由流通,國內資本定然在全球尋求價值窪地和避風港。如此,貨幣政策和財政政策效果大大減弱,過去房地產那套基於政策邏輯就不太靈光瞭。

當然,中國一旦加入全球開放經濟體,國際資本也會更放心地來中國尋求投資機會。但是,在金融市場開放的過程中,由於不知道兩個市場到底存在多大的差距,不清楚資產價格是否在同一水平面,有可能引發資本外流的“泄洪”風險。

假如資本認為國內城市房價過高,有可能在金融開放時,湧入國外置換成低價資產,如此不僅沖擊房價,還可能導致匯率貶值,引發一連串的金融風險。

歷史上,日本、泰國、墨西哥、阿根廷都在金融開放的過程中,遭遇因政策不當引發的外溢性風險。

所以,金融開放不能一放瞭之,應循序漸進、按部就班。更重要的是,一邊有節奏開放的同時,另一邊必須對內改革,降低資產泡沫風險,與國際資產價格相接軌,與國際金融周期相匹配,與國際市場規則相適應。

中國已制定瞭外商投資法,降低瞭金融領域的外資準入門檻。中國取消瞭合格境外投資者(QFII/RQFII)投資額度限制,促進金融市場對外開放。中國推行利率並軌改革,完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制。

雖然中國金融開放可能還需要很漫長的過程,但是防患於未然,在對外開放大勢所趨的背景下,抑制房地產價格上漲,防范資產價格風險,已經成為與對外開放相匹配的必然選項。

這一年多來,中國不斷地給房地產“降溫”:

房地產在中央層面報告的地位下降,房地產企業及老板不作為刻意塑造及宣傳的對象;

棚改貨幣化接近收官,首次提出“收縮型城市”,要求中小城市嚴控增量、盤活存量;

嚴控資金進入樓市,打擊房企對外舉債,終結房地產高周轉,這個行業開始慢下腳步。

總之,“經濟去房地產化,房地產去泡沫化”,大勢所趨,旨在在為金融開放做準備。

這一過程,最核心的問題依然橫亙在那裡,即地方政府的土地財政及債務問題。

如今房地產稅的推出進入倒計時,這一項稅收收入雖然劃給地方政府,但是後者難言有多少積極性。主要原因是,土地出讓金是一次性收取瞭70年的費用,而房地產稅是一項長效機制——錢來得太慢,難以覆蓋土地財政缺口。

以2017年土地出讓收入5.2萬億為標準,要使房地產稅超過土地出讓收入;免征面積0平時,稅率需在2.5%以上;免征面積12平時,稅率需在4%以上。因此,如果免征面積超過12平,稅率在4%以內,房地產稅無法替代土地出讓收入。【2】

如今,稅改政策出臺,旨在緩解地方政府的財政壓力,配合地方的“一城一策”調控政策,以降低地方政府對房價上漲以及土地出讓金的迫切需求,從而達到抑制資產泡沫目的。

所以,在金融開放的高線之下,地方政府土地財政壓力越小,債務負擔越輕,房價上漲的訴求越不強烈。

後地產時代的判斷邏輯

中國經濟周期是房地產周期。

中國房地產與經濟周期的演變之路:

中國房地產的發展沖動,最早發端於1994年分稅制改革之後,地方政府對於財政收入的“窮則思變”。本質上,是中央與地方財政事權矛盾妥協之結果。

與美國當年一樣,都是因為“缺錢”,才想到“國有土地”融資這條路。不同的是,美國是面臨財政危機的聯邦政府賣地,各州政府免瞭債務,而中國是中央通過分稅制解決瞭財政危機,地方政府則想辦法一次性收取70年土地出讓租金(所有權未發生轉移)。

這次分稅制改革阻力很大,為瞭滿足地方的財政要求,中央將土地出讓金劃撥給瞭地方。當時,城市化沒有興起,房地產尚未市場化,大多數人還沒有房地產經濟的概念,也沒有意識到土地出讓金的巨大潛力。

1997年受亞洲金融風暴沖擊,地方招商引資難度增加,內地省份財政極為困難,開始想辦法謀求土地財政之路。

第二年房地產市場化改革開啟破冰之路。

2001年加入WTO之後,中國經濟騰飛、城市化大邁步,相應帶來的投資熱度與市場需求上升,再加央行外匯占款快速增加推動的貨幣寬松,以及國有商業銀行的壯大,為房地產經濟周期奠定瞭基礎。

2003年,《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權的規定》出臺,標志著中國房地產正式啟動野馬脫韁模式。

從1998年到2008年,屬於房地產市場化的十年。

從2008到2018年,則是房地產貨幣化的十年。

這十年,在寬貨幣、寬信貸的支持下,房地產的發展軌跡也從市場化之路,演變為金融化之路。地方政府依賴於土地融資,商業銀行依賴於地產信貸,城投公司及國有房企依賴於土地及信貸資本,資管公司依賴於地產抵押之上的批發性資本,私人資本依賴於直接的樓市套利。

不過,這十年的房地產伴隨著明顯的調控周期。

2009年,房地產受寬貨幣的刺激觸底反彈。

2010年4月,推出“國十條”,同年9月又出“國五條”;

2011年1月,推出“新國八條”;

2013年2月,推出“新國五條”;

2015 年,推出“330新政”、“930 新政”;

2017 年,推出“317 新政”。

房地產市場在2010年、2013年、2017年呈現小周期性波動。但是,每一次調控之後,房地產又快速上漲,於是,坊間流行房地產“夜壺論”。

尤其是在2016年,一線城市房價翻倍,三四線城市緊隨其後。在棚改貨幣化的驅動下,拉動經濟增長、土地融資的歷史使命進入巔峰執行狀態。

但是,從2018年下半年開始,房地產跳出瞭“越調越漲”的邏輯,其增長邏輯也正在根本性轉變——經濟去房地產化,房地產去泡沫化。

這意味著,中國房地產周期時代結束,房價快速增長的時代終結。

但是,房地產時代謝幕,並不是意味著房價下跌、投資下降,也不意味著房地產不作為經濟支柱產業。

房地產在土地財政之上的慣性尤大,在國民經濟中占據瞭龐大的體量。更重要的是,在本土經濟體中,土地及房地產支撐著整個貨幣、國債、國傢信用及國民財富。

中國從本土經濟體走向開放經濟體,需要國民經濟增長方式實現脫胎換骨的轉變。“經濟去房地產化”隻是其中一個(重要)環節。這一轉型的步伐與決心,與整個經濟增長速度及競爭力相關,與金融開放的步伐與壓力匹配。

從國傢統計局公佈的數據來看,2019年第三季度GDP按年增長6%,遜於市場預期的6.1%,是繼今年第二季度6.2%後,再創自1992年有記錄以來的季度最低增長速度【3】。

市場預計,中國GDP增速有可能進入“5”時代。經濟學傢任澤平曾經說:“新5%比舊8%好。”但問題是,若5%不是“新的”而是“舊的”呢?

比如,當經濟增速下行,但是經濟結構尚未實現轉型,技術升級不足,GDP依然在舊動能下跌入5%水平,這時該怎麼辦?

這時,決策層很可能會繼續增加舊動能的投入,大力投資房地產,以維持GDP增速。

從國傢統計局公佈的數據來看,雖然GDP增速有所下滑,但是有一項數據很搶眼,那就是房地產投資規模及增速。

1-9月,全國房地產開發投資98008億元,同比增長10.5%。其中,住宅開發投資72146億元,增長更是高達14.9%。

房地產投資依然如此大規模及高增長,說明中國房地產依然處於高投資水平。這是中國在當前及過渡期內維持經濟增速的一種策略。

所以,在後地產時代,房地產時代謝幕,但是房地產並未消失,房地產投資在短期內或某個階段依然會維持較大規模。

可以預計的是,在後地產時代:

一、整體上,房價上漲動能受到抑制,上漲和下跌概率都小,以長期橫盤、小幅震蕩為主。

二、局部上,房價分化比較明顯,一線城市及城市核心地段價格比較穩定,但是人口凈流出的城市下降可能性大。

三、短期看,房地產投資規模依然會很大,依然是支撐地方經濟的中堅力量;隻是房地產的使命從過去拉動增長,變成托舉經濟不下滑。

若持續大規模投資,房地產產能則會大幅度上升,這樣用不瞭多久,中國又會面臨產能過剩、庫存過大、杠桿過高的問題。而價格又被“蓋頂”,到時最不願意看到的是再來一次貨幣化出清。

在本土經濟體中,土地是國傢信用的核心資產。在向開放經濟體轉型的過程中,國民經濟需要培養新的信用資產。

例如,紐約、倫敦、東京、香港、上海、深圳,這幾大金融城,都是高房價城市。房產和土地是金融體系的支柱,是融資最重要的抵押物。但是,不同的是,紐約、倫敦金融城使用大量國債以及其它金融衍生品作為抵押物,對房地產的依賴度要小於深圳和上海。

如果深圳和上海的房價大幅度下跌,這兩座城市的金融資產將大幅度縮水,甚至引發金融風險。而紐約、倫敦、東京則發生過多次金融危機,為什麼它們依然能夠維持金融城的地位?

在開放經濟體中,貨幣、國債、保險、股票、證券、衍生品以及土地價值,都體現瞭國民經濟的整體實力,如科技、制造、創新、制度等,貨幣信用本身也是一國經濟實力的體現(不否認美國在某些時期的過度金融化)。

所以,在後地產時代,經濟去房地產化去的是舊產能,房地產去泡沫化去的是劣質需求,隻有供給新產能、新技術、新制度,才能幫助國民經濟在全球經濟大潮中投下一個堅實的信用之錨。

參考文獻:

【1】商業性質概論,理查德·坎蒂隆,商務印書館;

【2】房地產稅能否替代土地出讓收入,夏磊、黃什著,澤平宏觀;

【3】當前中國房地產市場如何判斷,易憲容。

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