“A股王多魚”之天銀機電:收購越貴越好,承諾越低越好,賣殼越早越好

“A股裡的王多魚們”之天銀機電:收購越貴越好,承諾越低越好,賣殼越早越好

文 | 觀韜

編 | 小白

前一篇文章,風雲君提到一傢看似可以在太空互聯網領域內外通吃的公司(下載市值風雲APP搜索“風口上的太空互聯網”),這傢公司近期多次漲停,股價早已翻番,在二級市場炙手可熱。

咱先不說是誰,咱來看看它近一年都說瞭什麼。

早在2019年4月19日披露的2019年1季報上,該公司就表示:

公司收到瞭全球知名“太空互聯網”企業美國OneWeb公司200臺5G低軌道衛星部件的書面采購意向文件,截至本報告期末,雙方已完成瞭兩輪商務及技術溝通工作;

公司收到瞭某另一知名“太空互聯網”企業100臺5G低軌道衛星部件的書面采購意向文件,雙方已完成首批次產品采購訂單的簽署工作。

2019年8月12日披露的半年報更新瞭進度,包括:與OneWeb公司多輪談判並提供200臺衛星光學敏感器階梯報價;繼續為“鴻雁星座”太空互聯網首顆衛星提供售後保障服務等。

2020年2月12日披露的調研活動信息,進一步披露:

公司星敏感器產品已在吉林一號衛星、高分衛星、月球探測衛星、全球多媒體通信衛星、鴻雁星座等衛星上成功應用,130多臺星敏感器產品無故障在軌運行;形成瞭星敏感器設計、制造、測試、試驗等完備的產業鏈,具有批量生產能力;

鴻雁星座用瞭公司一個傳感器,單價40萬左右;

國內低軌衛星9傢主要建設企業中7傢企業使用公司產品;

2020年1月銀河航天發射瞭首顆5G衛星也采用瞭公司2臺產品;歐洲的德國多媒體衛星也是每顆衛星使用2臺公司產品。

鴻雁星座、OneWeb公司分別是國內外低軌衛星行業牌桌上重量級玩傢,不被資金熱捧似乎也說不過去。

這就是今天風雲君筆下的主角天銀機電(300342.SZ)——讓我們一起來擼一擼,看看這傢公司到底是不是真得能玩轉太空互聯網。

一、這是在爆炒星敏感器1000萬的營收嗎?

直接進入正題。先瞭解一下上面提到的星敏感器是啥。

星敏感器是為有效載荷的操作提供環境及技術條件的衛星平臺的九大服務系統中姿態和軌道控制分系統的主要組成部分,主要作用是利用星上的姿態敏感器測量所得的衛星姿態信息,經過處理求得固連於衛星本體坐標系相對於空間參考坐標系的姿態角信息。

目前主要用途在空天領域的高精度姿態確定,主要應用於各種衛星、無人機、飛艇等空天設施。

天銀機電星敏感器長這個樣子:

星敏感器是衛星的主要部件之一,一般一顆衛星使用2-3個星敏感器,占衛星整體成本的5%-15%(不包括衛星發射費用)。

單顆衛星的星敏感器價格區間在30-300萬,其中高精度遙感的價值量在200-300萬;而對於1-2年壽命的衛星,價值量在30萬。

天銀機電星敏感器目前年產能為四五百臺。

公司星敏感器由北京天銀星際科技有限責任公司(下簡稱“天銀星際”)研發。2015年11月,天銀星際設立,註冊資本1,500萬元,天銀機電持股比例為100%。

2016年12月,清華大學以12項知識產權作價1,365萬元認購天銀星際註冊資本1,365萬元,持有天銀星際增資後47.64%的股權;

其中國內微納衛星及星敏感器領軍人物尤政院士及其科研團隊共同持有33.35%公司股權作為科研團隊獎勵。股權結構如下:

(來源:企查查)

帶著技術來的清華大學團隊第二年就讓天銀星際實現盈利,而且營業收入每年保持2位數的增長,如下表:

2018年全年,天銀星際營業收入734萬元;2019年上半年,天銀星際營業收入239萬元。已披露各年份天銀星際上半年收入通常較低,這跟軍工產業收入多在4季度有一定關系。

參照歷史增長情況,以及2019年上半年實際收入,風雲君預計公司星敏感器板塊2019年收入在1,000萬左右。

根據已披露的業績快報,2019年,天銀機電營業收入9.45億元,所以其實星敏感器現階段收入可忽略不計。

那公司現階段主要業務是什麼?基本面怎麼樣呢?

且聽風雲君慢慢說來。

二、冰箱壓縮機配套業務是公司“現金牛”

天銀機電2012年在創業板上市,上市時實際控制人為趙雲文和趙曉東父子。

2019年,爺倆將28.52%股權以11.41億元出售給佛山市南海區公有資產管理辦公室後,公司正式易主,現居二股東。

易主後,趙雲文仍擔任公司總經理,趙曉東職務由董事長變為董事。

關於趙雲文和趙曉東父子公開信息甚少,但最吸引眼球的莫過於父子倆學歷。父親趙雲文1955年生人,初中學歷;兒子趙曉東,1980年生人,高中學歷,新加坡南洋理工大學肄業。

趙老爺子雖然學歷低,但靠自學進行發明創造,是公司研發團隊的核心人員,也是公司多項專利發明人。

且不說上市後公司經營的好壞,單這點是值得給趙老爺子點贊的。

天銀機電自成立後就專註冰箱壓縮機零部件的研發、生產和銷售,主要產品包括冰箱壓縮機起動器、熱保護器以及壓縮機用塑料件(包括吸氣消音器和接線盒等)。

1、冰箱壓縮機配套業務是公司現金牛業務

一直以來,我國城鎮居民擁有的冰箱數量就相對較高,隨著國傢大力推行“傢電下鄉”活動,農村居民每百人擁有的冰箱數量也直線上升,與城市居民差距基本抹平。

2014、2015年開始市場需求由增量轉向存量的更新換代。

(數據來源:星帥爾招數書)

需求的轉變同樣傳導至上遊生產企業,國內傢用電冰箱產量自2013年開始就基本不變,部分年度甚至出現負增長。

這也直接影響上遊冰箱壓縮機配套行業,如下圖:

(數據來源:星帥爾招數書)

天銀機電2012年上市時,起動器、消音器產品的市占率分別為22.59%和21.60%;2014年,分別是26.22%和22.98%。

根據2018年報,天銀機電在起動器及消音器產品市占率均達到30%左右。激烈的競爭中市場份額有所增加。

整個市場增長率低,公司市場份額持續增長,按照波士頓矩陣的觀點,這是典型的現金牛業務。

2、成本上升是現金牛業務毛利率下滑主因

上市後至2015年前,冰箱壓縮機配套產品一直是公司主業。毛利率維持在35%上下,凈利率22%左右,很穩定。

唯一美中不足的是2014年營業收入首次負增長,下滑8.38%,相比一上市就撲街的上市公司倒也沒那麼差,如下圖:

(註:2014年前(含)收入全部為冰箱壓縮機配套產品)

2014年的業績下滑以及存量市場的廝殺,估計是促成天銀機電轉向軍工產業主要動機,軍工產業下文細說。涉足軍工產業後,原有壓縮機用配套產品收入及毛利率如下圖,保持還算穩定:

但,一個明顯的數據是2018年該板塊毛利率28.09%,首次跌破30%,下降5.43%;2019年上半年28.34%的毛利率雖高於2018年全年,但較2018年同期仍下跌1.41%。

2018年,該板塊收入增長瞭4.38%,營業收入增長瞭4.41%,但營業成本增加瞭12.94%;2019年上半年,該板塊營業增長2.92%,但營業成本增加瞭4.98%。

營業成本增長超過收入,是近兩年毛利率下降的主要原因。具體是原材料、人工成本、還是折舊,公司隻字未提。

信披從來報喜不提憂是這傢公司年報的一大特色,下文還會繼續看到。

現金牛業務的市場總份額不增長決定公司必須尋找明星業務,畢竟一條腿走路不保險,2014年底,天銀機電開始嘗試通過外延並購進入竣工產業,這本來無可厚非,但公司在收購過程中的精明又令風雲君耳目一新。

三、高溢價收購華清瑞達,加價卻不加業績承諾

2014年12月,天銀機電公告擬現金方式收購北京華清瑞達科技有限公司(以下簡稱“華清瑞達”)51%股權,並於2015年3月以上市時超募資金1.63億元超募資金完成對此次收購。

華清瑞達主營業務為雷達射頻仿真及電子戰環境仿真系統、航空電子模塊、高速信號采集處理及存儲系統的研發、生產和銷售,團隊成員都是國內頂尖大學高材生。

1、評估增值近24倍拿下控制權

按照收購時點的評估報告,華清瑞達凈資產1,292.37萬元,評估增值30,988.78萬元,評估增值率2,397.83%。令人咂舌24倍!

華清瑞達承諾2015至2017年扣非凈利潤之和不低於7,500 萬元,2015 年、2016 年、2017 年扣非凈利潤分別不低於2,200 萬、2,500 萬和2,800 萬元。

2015年,華清瑞達營業收入8,955.58萬元,是2014年前11個月的4.84倍;凈利潤3,664.84萬元,全年扣非凈利潤3,551.92萬元,是2015年的承諾業績的1.61倍。

這樣業績讓上市公司也喜出往外。於是,2015年10月,就籌劃發行股票方式收購華清瑞達剩餘49%股權,並於2016年4月最終完成剩餘49%股權的收購。

取得剩餘49%股權時,賬上可沒那麼多錢瞭,2.57億對價全部用股份支付。同時募集配套資金2.4億元用於多個項目建設。

等等,51%才花瞭1.63億,剩下49%竟然要花2.57億元,這賬咋算的?

2、一年後估值又增加瞭六成

時隔1年再收購,華清瑞達凈資產賬面價值5,055.54萬元,評估值52,503.16萬元,增值47,447.62萬元,增值率938.53%。

此評估值是2014年收購時評估值的1.63倍。

時隔一年,估值又增加瞭6成多,估值大小主要依賴評估機構,評估機構解釋主要原因為兩次評估期間華清瑞達的盈利能力大不一樣。如下表:

為什麼盈利能力大幅提升呢?評估報告如是解釋:

軍費的持續穩步增長為軍工行業的快速發展提供瞭重要支撐;

雷達射頻仿真及電子戰環境仿真系統由小批量試制階段進入批量生產階段;

華清瑞達在雷達射頻仿真及電子戰環境仿真系統領域的技術已達到國際先進水平……

一直以來,風雲君都有個疑問,上市公司收購某一業務後,其業績承諾期井噴式的高速增長隻是因為被並購標的產品硬、口碑強、市場需求旺盛嗎?還是跟嫁接瞭上市公司資源高度相關呢?

很明顯,按評估公司解釋,隻是因為華清瑞達夠強夠硬。

但是在2015年報,風雲君看到公司不一樣的解釋,年報坦誠天銀機電實際控制人為華清瑞達註入軍工領域資源。

當然,這事扯三年也不會有定論,就此打住,來看個更有意思的事。

3、估值增加六成,業績承諾卻沒增

收購華清瑞達剩餘49%股權時,華清瑞達整體估值增加瞭6成,但是業績承諾呢?仍是按原估值業績繼續履行,一分錢也未增加。

而且無論是上市公司、承諾方、中介機構都假裝沒有看到這件事一樣,隻字未提。

——這份精明頗有王多魚著急花光10億時的神韻。

華清瑞達公司2015至2017年扣凈利潤分別為3,551.92萬元、3,176.02萬元、3,585.13萬元,合計10,313.07萬元,超過原承諾數2,813.07萬元。

雖然完成瞭原業績承諾,但按照收購剩餘49%股權時依據的凈利潤數據,除瞭第二次評估時已知2015年凈利潤是正確的,2016年、2017年凈利潤數據偏差還是比較大的。

2016年實際凈利潤低於2015年,2017年實際凈利潤與2015年相當,評估機構預計的隨後各年增長均未出現,如下表:

業績承諾期過瞭財務數據好看嗎?自2018年起不再披露。

不過沒關系,風雲君百樂門代客泊車那麼多年,啥陣仗沒見過?!

不披露我們也能給大傢扒出來!come on!

四、華清瑞達也愛收購,砍價喜歡往高殺

2016年7月,剛實際取得剩餘49%股權3個月,天銀機電就公告華清瑞達擬以1億元現金收購上海訊析電子科技有限公司(以下簡稱“訊析科技”)100%的股權。

因為是現金收購,不構成重大資產重組,也在董事會決策范圍內,這事很快就辦妥瞭。

訊析科技主要從事超寬帶多通道信號采集存儲回放與實時處理平臺、超寬帶實時頻譜分析與捕獲系統、復雜電磁環境模擬系統的研發、生產和銷售。

訊析科技2015年業績虧損,凈資產是負數。不過,評估報告依據的是2016年6月底財務數據。

2016年6月底,訊析科技凈利潤236.69萬元,凈資產678.57萬元。上年還在虧損的凈資產增幅接近凈利潤的3倍,估計是原股東為瞭不使凈資產數據太難看,補足出資的緣故。如下表:

訊析科技678.57萬元賬面凈資產,最終評估值9,832.95萬元,增值率1,349.07%,超過瞭13倍!

交易對價在最終評估值的基礎上又加瞭點,湊整1個億,又殺瞭一手好價。

也不知道為什麼,風雲君又看到瞭王多魚那瀟灑的身影……

訊析科技以2016年、2017年為業績承諾期,業績承諾期內目標公司扣除非經常性損益後的凈利潤之和不低於3,000萬元,實際完成3,057.37萬元,踩線精準完成。

五、明星業務承諾期過後撲街,2019年有所回暖

收購後,軍工業務成為公司的明星業務,在任何場合都不忘瞭表揚、稱贊並憧憬未來。

來看看軍工板塊整體情況,如下圖:

整體來說,軍工板塊毛利率較穩定,占收入比重不超過20%,增長速度基本高於業務整體。

但業務承諾期後的第一個年度,也就是2018年,軍工業務收入下滑36.93%、毛利率首次跌破60%,收入貢獻12.54%,歷史最低。

算是典型的業績承諾期後綜合癥瞭。沒關系,百樂門代客泊車小王子風雲君見得多瞭,奇怪乎?不奇怪不奇怪。

至於商譽該不該減值,咱也不做過多討論。王多魚那身價,討論這點小錢有意思麼?

原因,2018年年報中隻字未提,隻是一味說在軍工行業的優勢。

信息披露向來報喜不提憂的特色又一次體現出來。

根據公司公佈的2019年最新業績預告,預計實現營業收入9.45億元,較2018年增長26.78%,歸母凈利潤1.41億元,較2018年增長44.58%。

各項數據較2018年均大幅改觀,但2018年是公司歷年中最差的1年,拉長時間軸來看,收入創新高,但毛利率大幅下滑導致凈利率的整體下滑並未改善,14.88%的歸母凈利率僅優於2018年。如下圖:

就現有數據來看,公司基本面不算差,雖然2018年業績下滑,但也未虧損。資產負債率29.80%,沒有償債壓力,沒有崩盤前兆……

怎麼突然就賣殼瞭?!

六、基本面不算差,怎麼突然賣殼瞭?

作為局外人,咱們隻能分析,一看公司基本面,二看實際控制人債務情況。

1、現金牛業務2019年突然收不到錢瞭?

接前文,2018年絕對是公司歷史上最慘烈的一年,壓縮機配套和軍工板塊毛利率同時大幅下滑。

基本面尚可,凈利率直降10個百分點,首次跌破20%,錄得13.05%。但經營凈現金流入1.9億元,看不到任何崩盤的跡象。

但2019年畫風就不一樣瞭。雖然毛利率、凈利率均有所回升,但前3季度經營凈現金流出多達9,318萬,與之鮮明對比的是2018年前3季度2.07億元凈現金流入。

2019年前3季度,天銀機電銷售收現5.18億元,較2018年同期減少近3億,同期采購僅少付貨款5千萬,資金缺口一下子就暴露出來瞭。

2019年上半年,軍工業務收入0.72億元,2018年全年,軍工業務收入0.94萬元。照此推測,3億的回款缺口肯定跟冰箱壓縮機配件業務有關,有沒有軍工板塊回款的影響,不太好判斷。

冰箱壓縮機配件業務是現金牛業務,但是你見過收不到錢的現金牛業務嗎?

此外,2018、2019年,天銀機電預收款顯著增加,推測是軍工板塊,這一數據進一步驗證軍工板塊現金流惡化概率相對較小。各期末預收賬款餘額如下:

所以是父子倆作為內部人提前感知到危機到來,先上岸嗎?

2、近兩年父子倆股權質押率一直較高

自2013年底起,父子倆陸續將持有的公司股票質押,截止2018年底質押率接近90%,如下圖:

(註:天恒投資由趙曉東100%持股)

即便是套現11.41億元後,父子倆質押比例也沒比之前少多少。

是真缺錢還是別的,恐怕隻有當事人知道瞭。

小結:星敏感器能成為明星業務嗎?

單從星敏感器業務現有財務數據來看,天銀機電能不能坐上牌桌和巨頭愉快玩耍值得商榷。

該板塊業務未來高速發展主要取決於兩個因素:國內低軌衛星推進進度;迅速滲入OneWeb和StarLink的供應鏈。

雖然連吉利汽車剛剛也宣佈投資22.7億元,建設衛星研發中心,但畢竟OneWeb和StarLink的歷史進度在那擺著。

所以能不能進入OneWeb供應鏈就意義非凡。風雲君談談自己的看法,OneWeb代理與天銀機電完成最初2輪磋商談判完成時間不晚於2019年3月31日。

2019年2月28日,OneWeb首批6顆互聯網衛星成功發射;2020年2月7日,OneWeb第二批34顆衛星發射成功,下一批34顆衛星定在3月份發射。

可以說,目前已發射和擬發射的星敏感器均不是天銀機電提供,隨著OneWeb進入衛星密集批量發射階段,公司還有機會嗎?

有,但不大。

因此,天銀機電主要業務大概率根本還是依賴國內市場,國內市場風雲君在上一篇文章也發表瞭自己的看法,短期內能增加業績但要爆發難。

順便強調下,前面說的年報報喜不提憂,精明如王多魚的並購行為,都發生在新股東佛山市南海區公有資產管理辦公室2019年3月入住之前。

此外,收入貢獻仍超過80%的現金牛業務仍是公司根基,也是支撐公司明星業務發展動力,希望2019年信披中不要再遮遮掩掩,坦然釋疑。

接下來,風雲君還會持續關註太空互聯網產業鏈上的其他公司,敬請期待。

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