註意美聯儲降息的外溢效應

註意美聯儲降息的外溢效應

註意美聯儲降息的外溢效應

作者|孫樹強

經濟學博士,看懂經濟專欄作傢(TA已經入駐看懂App小程序)

北京時間3月3日晚間,美聯儲提前、意外宣佈降息50個基點,將聯邦基金目標利率降至1%-1.25%區間。降息後的發佈會上,美聯儲主席鮑威爾說明降息是為瞭應對新冠疫情對經濟造成的不確定性,從而實現穩定價格和充分就業的貨幣政策目標。

從降息時間看,並沒有到美聯儲計劃的FOMC會議時間,按照原計劃會議要到3月17-18日才召開,此次降息屬於非常規時間的降息;從降息幅度看,此次大幅降息50個基點,是正常降息幅度25個基點的2倍,也是2008年10月以來的首次操作。即使是2008年10月初的那次降息50個基點,也是在雷曼兄弟倒閉3周之後才采取的行動(雷曼兄弟9月15日申請破產)。那麼,這次意外大幅降息難道是美聯儲已經感受到瞭迫在眉睫的風險?還是已經修復瞭遲鈍的神經?或是政治因素已摻雜進美聯儲的決策過程?

特朗普上臺以來,對美聯儲的批評就從未平息,但其批評具有一貫性,就是認為美聯儲的貨幣政策不夠寬松。去年針對特朗普的批評還引起瞭關於美聯儲獨立性的討論。此前不久,特朗普曾喊話美聯儲,稱美國貨幣政策應該更加寬松,利率應該更低。其背景是在新冠疫情在全球蔓延,世界經濟風險提高,一些國傢的貨幣政策趨向寬松;美元一度持續走強,美元指數接近100點高位(特朗普不喜歡美元走強);美國股市出現瞭大幅下調,投資者避險情緒提高,湧入債券市場,美國國債收益率持續走低;美國大選正在如火如荼地進行,特朗普也需要寬松的貨幣政策來支持資本市場和經濟形勢。

即使此次降息50個基點,特朗普也認為不夠,發推特表示貨幣政策還需要更加寬松。那麼特朗普的喊話和此次降息有因果關系嗎?不好說。決定降息後的發佈會上,鮑威爾也表示美國經濟依然比較強勁,那麼在經濟依然強勁的背景下僅僅因為疫情風險而直接降息50個基點是合適的選擇嗎?更何況降息50個基點會向市場傳遞一種並不良好的信息。

註意美聯儲降息的外溢效應

且不論美聯儲此次的降息是否出於政治壓力,也不論降息對經濟(資本市場)的刺激作用有多大,更不論降息可能會產生何種負面影響,我們這裡隻想關註一下美聯儲貨幣政策對其他國傢的外溢效應。美聯儲作為全球最重要的中央銀行,其政策變動的全球影響已無需贅言,全球投資者及各國央行都在關註美聯儲的一言一行,期望從中窺測出貨幣政策走向的蛛絲馬跡,從而決定投資決策和貨幣政策基調。美聯儲的這種影響力來源於美國強大的經濟、作為世界最主要國際化貨幣的美元以及美國深厚的金融市場。

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貨幣政策協調之辯

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在趨利的動力促使下,資本會在全球搜尋回報較高的投資機會,尋找利差。待投資者情緒平復之後,寬松的貨幣政策拉低瞭投資回報率,這會促使投資者重新思量該將資金投向何處,既然美國回報率低,那麼投向其他較高回報率的國傢是直觀的想法也是現實的做法。如若其他國傢也允許資金自由流動,並放棄貨幣政策協調,那麼結果是其貨幣升值,出口受損,資產價格提高,產生泡沫風險;如果為瞭避免貨幣升值和熱錢流入,也采取協調性貨幣政策,那麼就得放棄貨幣政策獨立性,對美聯儲亦步亦趨。那麼其他央行的選擇是跟還是不跟?實際上,上述所說的就是不可能三角問題。如果向前追溯,殷鑒並未走遠。

2008年金融危機之後,美聯儲常規與非常規的寬松貨幣政策造成瞭美元泛濫,泛濫的美元奔向瞭全球,對其他國傢產生瞭負面影響,這也使得當時對於全球貨幣體系的討論再次成為熱門話題。那麼,這次呢?其他央行是否會在美聯儲的裹挾下在寬松的大路上繼續狂奔?很有可能!由此產生瞭一些不容忽視的問題,在歐央行、日本銀行等貨幣政策已然十分寬松的情況下繼續加碼,會對實體經濟產生作用嗎?貨幣之水是否會吹大資產的氣泡?甚至產生終極之問:貨幣政策能幹什麼?

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美元走勢周期之殤

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美元匯率走勢是全球外匯市場最為重要的變量之一。自從上世紀70年代初佈雷頓森林貨幣體系解體以來,全球步入瞭浮動匯率體系,美元也開始自由(有時候會受到幹預)浮動。到現在將近50年的時間我們可以明顯的看出美元指數的幾次顯著的周期性波動,即美元的升值和貶值周期。當然,美元的貶值和升值對於其他貨幣來說就是升值和貶值,然而,無論美元升值還是貶值都會對其他國傢產生難以準確估量的影響。

先看美元貶值,如果美元貶值,對於其他國傢來說,其貨幣就是存在升值走勢,首當其沖的就會對其出口產生影響,而由寬松貨幣政策導致的美元貶值也會促使美元流入其他國傢,可能產生資產泡沫,另外大宗商品一般都以美元計價結算,弱美元會導致大宗商品價格上漲,有可能產生輸入型通貨膨脹;而且在美元貶值期間,一些國傢會大量借入美元外債,為美元升值期間的暴雷埋下導火索。如果一些因素如美國經濟走強、貨幣政策收緊等促使美元升值,並且升值成為一段時間內的趨勢,就會通過貨幣錯配等途徑引爆美元貶值期間埋下的地雷,一些經濟體會因為美元升值而出現償還外債困難,甚至違約並發生貨幣危機。

20世紀80年代的拉美債務危機和90年代的東亞金融危機是令人警醒的案例。所以說,無論美元貶值還是升值,由於國際貿易和投融資普遍運用美元計價結算,都會對其他國傢產生不可忽視的影響,這也是一些研究中所說的“原罪”。當然,美聯儲的一次降息並不一定就引起美元周期性貶值,但未來繼續降息及美元走弱的可能性值得關註。

註意美聯儲降息的外溢效應

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美聯儲降息之於我國

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我國作為第二大經濟體,並且正在逐步推動金融市場開放,美聯儲的貨幣政策會對我國產生較為顯著的影響。從人民幣匯率來看,美聯儲降息之後,人民幣兌美元大幅回調,3月4日在岸人民幣兌美元即期匯率一度大幅上升400多個基點,5日人民幣兌美元中間價也繼續上調111個基點。當然,雖然一次意外降息並不能決定匯率的長期走勢,但未來後續美聯儲的貨幣政策操作值得密切關註。尤其是受疫情影響,我國經濟存在一定壓力,外貿形勢也有所下滑,此時更應該避免匯率所產生的負面影響。

從我國的貨幣政策來看,前期我國已經采取瞭降準、降低中期借貸便利利率、再貸款、專項再貸款等手段為經濟提供支持,美聯儲的此次降息並不會引起我國貨幣政策的較大變化。3月4日和5日人民銀行並沒有開展公開市場操作,Shibor、DR(銀行間存款類機構質押回購利率)都保持在較低水平。

易綱行長在2018年末的新浪長安講壇上曾指出,貨幣政策“要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。而當內部均衡和外部均衡產生瞭矛盾,就要以內部均衡為主,兼顧外部均衡,找到一個最優的平衡點。”目前來看,我國貨幣政策依然有較大操作空間,而且有多種結構化貨幣政策工具可以為經濟提供支持,美聯儲降息又進一步擴大瞭我國貨幣政策的操作范圍,但值得關註的是美聯儲降息已經出現瞭很多跟隨者,在此過程中我國要註意異常資金流動所產生的沖擊。

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小結

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在全球的央行中,美聯儲具有不對稱的影響力,這既是美國經濟使然,也是美元使然,更是美國的金融市場使然。去年美聯儲的降息就引起瞭關於美聯儲是否開啟降息周期的討論,此次意外降息則令市場瞠目結舌,美聯儲似乎不按套路出牌瞭。降息的觸發因素值得討論,降息的作用也需要剖析,但對於其他國傢來說,更要關註美聯儲降息的外溢效應,關註對美元匯率進而是其自身貨幣匯率的影響,關註跨境資金流動的規模和方向,關註其貨幣政策是否以及如何做出調整。這些外溢影響都是真切而實際的,有時甚至產生不可承受之重。

孫樹強在看懂經濟上發表的文章

一、貨幣國際化

1、美元依然強大的邏輯:從《The Dollar Trap》說起

2、英鎊國際化的隕落3、佈雷頓森林貨幣體系背後的政治考量4、讀《黃金的故事》有感

二、央行與貨幣

5、美聯儲的獨立性將走向何方6、“寬貨幣 緊信用”的根源到底在哪裡

7、為什麼各國央行急於退出寬松的貨幣政策

8、信貸的好與壞:從《債務和魔鬼》說起

9、從酸辣粉到特辣粉:央行廚房美食窺探

10、既要防控風險 也要避免矯枉過正

11、我國央行資產負債表結構變化等於貨幣政策取向嗎?

12、也談通貨膨脹之通脹目標為什麼大於0?

三、利率與匯率

13、觀察匯率需要明確的幾個問題14、強勢美元周期結束瞭嗎:基於歷史周期的分析15、美元會繼續走強嗎?

16、人民幣破不破7重要嗎

17、觀察市場資金面的利率視角

四、經濟增長

18、經濟增長研究的簡單脈絡19、拉動經濟增長的“三駕馬車”:一個謬誤20、資產負債表衰退理論簡評

五、其他

21、“灰犀牛”難認:系統性思維方有助於我們撥雲見日22、淺談預期的重要性23、知易行難?淺談對經濟金融危機的認識

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