疫情背景下,創業板大漲有基本面支持嗎?

疫情背景下,創業板大漲有基本面支持嗎?

疫情背景下,創業板大漲有基本面支持嗎?

由於新冠肺炎疫情的爆發,中國經濟在整個2020年春節期間幾乎停擺。為瞭防止疫情的擴散,全國不少城市紛紛實施和平時期“最嚴出行舉措”。截至2月22日,整個經濟還處於緩慢復工當中。

與行人稀少的大街和空曠的商場形成鮮明對比的是股市的火熱。此次疫情對經濟的沖擊有多大?又對創業板有何影響?

作者 | 歐陽輝 長江商學院金融學傑出院長講席教授;葉冬艷 長江商學院研究學者

來源 | 財新網

在春節後首個交易日即2月3日,上證綜合指數和創業板指數分別下跌7.72%、6.85%。此後股市一路上漲。在2月17日,受到再融資新規和MLF(中期借貸便利)降息的刺激,上證綜指和創業板指分別大漲2.28%、3.72%。上證綜指收於2983.62、高於春節前的收盤點位2976.53,完全消化瞭疫情帶來的沖擊;而創業板指表現更為搶眼,收於2146.18,是2017年以來的最高收盤點位,不但收復全部跌幅且比節前還上漲瞭11.33%。在隨後的19、20日,兩市成交金額均超一萬億;上一次兩市成交金額破萬億還是在2019年4月8日。截至2月20日,創業板指在2020年已經漲瞭21.61%,包含瞭795傢上市公司的創業板綜合指數也漲瞭18.77%。

新冠肺炎疫情對經濟的沖擊很大

很多市場人士在分析新冠疫情對中國經濟的影響的時候以2003年“非典”為模板,因而得出瞭疫情隻會對經濟產生短期影響、經濟將會“V型”反彈的結論。股市近期的上漲也反映瞭這種樂觀情緒。

這次新冠肺炎疫情爆發於春節期間,與2003年“非典”爆發於四五月份不一樣。春節這個時間點的特殊性體現在兩方面。一方面是春節期間是很多行業,特別是零售服務業,最重要的創收時間段,春節期間的銷售額占全年的比例很大。這些行業受到疫情影響很大,很多企業可能就因此而倒閉、更不要說盈利瞭。

另一方面是春節期間人們大多返鄉過年,現在很多人暫時無法返回工作崗位,公司不能及時復工。全國各地紛紛把復工時間從1月31日推遲到2月10日、甚至更晚。就算到瞭2月20日,全國的復工率還是不高,據發改委數據,廣東、江蘇、上海等地規模以上企業的復工率在50%左右。

在2003年,中國經濟的增長速度在10%與11%之間、且增長速度越來越高,因此迅速反彈要容易得多;如今中國經濟增速已放緩到6%、且增長速度還在放緩。因而,此次新冠肺炎疫情對經濟的負面沖擊可能要比“非典”大得多,而中國經濟的恢復可能需要花費更長的時間。

創業板的上漲有基本面支持嗎?

一隻股票價格的上漲主要來自於三個因素:一是公司基本面的改善即公司盈利的增長,二是經濟體中流動性的改善即資金變得更加充裕,三是投資者情緒變得更加樂觀。而衡量股價高估或低估的一個常用指標是市盈率,即公司股價除以每股收益或公司市值除以凈利潤。一隻股票的市盈率越高,說明股票價格相對於公司基本面即盈利來說越被高估。隨著股價的不斷上漲,一個自然的問題是創業板公司是否被高估瞭?我們通過分析創業板綜指和創業板指數的市盈率來討論這個問題。

根據監管要求,創業板上市公司在1月31日前必須披露上一年年報的業績預告。截至2月20日,整個創業板795傢上市公司中隻有6傢還未披露2019年業績預告,而這6傢公司的總資產和凈資產占整個創業板市場的比例分別是0.59%和0.65%。在後面的分析中,我們取業績預告中凈利潤上、下限的均值作為2019年凈利潤。

創業板綜指是涵蓋瞭創業板所有上市公司的綜合指數,發佈於2010/8/20,一共包括795隻股票。而創業板指數選取瞭創業板綜指中市值高、成交活躍的100隻具有代表性公司作為樣本,於2010/6/1發佈。在圖表1、2中我們計算瞭創業板指與創業板綜的市盈率以及對應的25%分位數、中位數和75%分位數。圖中指數的市盈率是成分股的市值之和除以對應的凈利潤之和,而p%分位數則是把所有的市盈率從低到高排列,前p%位置對應的值。比如,中位數即50%分位數的值等於排在正中間位置的市盈率。在計算市盈率分位數的時候,創業板指使用的是從2010/6/1至2020/2/20的日數據,而創業板綜使用的是從2010/8/20至2020/2/20的日數據。

疫情背景下,創業板大漲有基本面支持嗎?

圖表1:2010/06/01至2020/02/20創業板指的市盈率及其25%、50%、75%分位數

資料來源:Wind

2月20日,創業板指的市盈率是62.8倍,對應於82.5%分位數。實際上,這個市盈率是2015年“牛市”結束後、2016年以來的一個峰值,比2019年初大漲行情時的市盈率還要高。

疫情背景下,創業板大漲有基本面支持嗎?

圖表2:2010/08/20至2020/02/20創業板綜的市盈率及其25%、50%、75%分位數

資料來源:Wind

相對於創業板指來說,創業板綜的市盈率就更高瞭。2月20日,創業板綜的市盈率是147.2倍,對應於99%分位數。目前的市盈率是2015年“牛市”和2019年初大漲行情後的又一個新高。創業板綜的市盈率在2019年初的大幅上升是因為2018年創業板上市公司“財務大洗澡”,商譽減值680億,凈利潤隻剩下瞭375億元。

從市盈率來看,創業板上市公司的估值已經非常高瞭,特別是創業板綜的估值處於一個“比較危險”的高位。創業板指的市盈率要低於創業板綜的市盈率,這是因為創業板綜涵蓋瞭創業板市場上的所有上市公司,而創業板指隻涵蓋瞭其中有代表性的100傢公司。兩種指數的市盈率之間的差別說明創業板中市值較小、流動性較低的上市公司的估值更高。

根據披露的業績預告,2019年整個創業板的凈利潤大概是660億元,比2018年的375億元有不小的漲幅,有很多人因此得出瞭創業板上市公司盈利改善的結論。但是,我們需要看到2018年的凈利潤受到商譽減值的影響很大。在2018年,創業板上市公司的商譽減值約680億元,在2019年(業績預告披露的)大概是300億。如果把這些減值影響加回去,那麼這兩年創業板的凈利潤實際是1055億、960億。2019年創業板的整體凈利潤比2018年還下降瞭9%,並不能說明創業板上市公司盈利的改善。換句話說,2019年創業板企業表面上盈利的改善是由於較低的商譽減值的結果,其實際營運凈利潤(即凈利潤加商譽減值)是下降瞭的。

前面我們也分析瞭,此次新冠肺炎疫情會給中國經濟帶來很大的沖擊。彭博社對中國經濟2020年增速的預期值由1月份時的5.9%下調到瞭目前的5.5%。疫情無疑也會給創業板公司帶來沖擊。

雖然創業板公司更多的是來自於醫藥生物、電子、計算機、電氣設備、傳媒等行業,這些行業受到的短期沖擊比零售服務行業要小,但是,遲遲不能完全復工會給這些行業帶來不小的影響。就拿醫藥生物行業來說,很多與“抗疫”有關的口罩、防護服、護目鏡等生產線已經完全開工、甚至是在超負荷運轉,但是整個醫藥生物行業有很大一部分是生產其它藥品、器械的,這部分生產線的復工率並不高。因此,創業板公司在今年的盈利肯定會受到疫情的沖擊。畢竟,疫情對於中國經濟來說是一件“壞事”,隻會侵蝕上市公司的盈利,而不是相反。如果上市公司整體盈利會因為疫情而改善,那麼中國經濟應該時不時地自我隔離一段時間。

新冠肺炎疫情侵蝕上市公司的盈利,公司基本面會因此而惡化,那麼創業板股價的大漲隻能是來自於對未來流動性充裕的預期以及由此帶來的樂觀情緒。投資者預期政府會為瞭克服疫情的影響而推出各項經濟刺激政策。但需要註意的是刺激政策可以防范市場動蕩加劇,但並不能完全抵消疫情帶來的負面影響、也不能完全阻止經濟增速的下滑。政府推出各項刺激政策的本意也是為瞭克服疫情帶來的沖擊、維持經濟和股市的穩定,並不是要“大水漫灌”、讓經濟過熱、給股市吹一個“泡沫”。

2月14日晚間,證監會發佈再融資新規,放松股市的再融資條件。對於上市公司來說,放寬再融資條件無疑能緩解公司的現金流壓力,但同時也會增加股票的供給。特別是新規對再融資公司盈利要求的放松,無疑讓很多以前盈利能力欠佳的公司也能進行再融資,但公司能否為再融入的資金掙得足夠的回報是值得懷疑的。2月17日股市的大漲,說明投資者對再融資條件放寬進行瞭樂觀解讀,目前整個市場的情緒是偏樂觀的。而當市場彌漫著盲目樂觀的情緒時,如果有人宣佈戰爭爆發瞭,股市也許也會因為戰後重建而走高。

從市盈率來看,創業板上市公司的估值已經非常高瞭。公司盈利在2019年並未有實質性的改善,在2020年受新冠肺炎疫情影響,更不大可能看到公司未來盈利的改善。因而,創業板近期的大漲並不存在基本面的支持,更多的是因為對未來流動性充裕的預期以及由此帶來的樂觀情緒。

為瞭克服疫情給經濟帶來的沖擊,政府會推出各項刺激政策。但刺激政策是為瞭防范市場動蕩加劇,實際上並不能完全抵消疫情帶來的負面影響、也不能完全阻止經濟增速的下滑。股市是公司直接股權融資的重要途徑,因而維持股價穩定很重要,政府增加股市流動性、放寬再融資條件都是這個目的,但不能、政府也不希望把股價吹成一個“泡沫”。盈利是公司股價的基石,雖然資金、預期和樂觀情緒能在一段時間內推動股價的上漲,但離開基本面支持的股價在長期還得回歸其基本面。

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