白酒行業投資邏輯

白酒行業投資邏輯

選行業就要選龍頭,隻投行業第一名。但是,白酒是個例外。茅臺,五糧液不錯,汾酒收益也很可觀。白酒行業就是一個你怎麼折騰,怎麼敗傢都躺著賺錢的行業。這就是我特別喜歡的頂級的商業模式,很大程度上依靠自身來發展。

第一部分:白酒行業的發展歷史

鬱達夫說過一句話,白酒是中國人民感情交流的紐帶。

說起白酒,中國人民都不陌生,男女老少都能喝點。

1949年新中國成立後,我國的白酒產量僅10.8萬噸。老百姓普遍想喝酒,產能上不去,大傢都喝不上。真正的轉機還是改革開放,改革開放以後大傢都喝上酒。

白酒的分類方法有很多種,一般我們按照香型可劃分為濃香型白酒、清香型白酒、醬香型白酒。濃香型的代表是五糧液和瀘州老窖,清香型的代表是汾酒,醬香型的代表是茅臺和郎酒,這三種香型也代表瞭中國白酒行業的三極,也是市場最認可的三種品類,市場上同時被這三四傢大體量的公司牢牢占據著心智。

白酒行業四十年經歷瞭幾次重大的改變:

第一階段是:1978-1988。這十年間白酒經歷瞭第一次繁榮。被壓制的需求,隨著產量快速提升、增速的快速加大,行業取瞭瞭迅猛的發展。瀘州老窖作為濃香的鼻祖,60 年代產量已達萬噸。1988年的產量,已經是郎酒、劍南春、五糧液和全興四大名酒之和。90年代初,瀘州老窖采取瞭錯誤的發展戰略,行業龍頭易主,變成瞭汾酒。

第二階段是:1993-1996年。通貨膨脹下,產量驅動疊加營銷驅動,五糧液強勢提價成為龍頭,全國名酒和區域優勢品牌並行發展。

第三階段是:2003-2013年。隨著四萬億的放水,固定資產投入的加大。白酒迎來瞭行業發展的黃金十年。

第四階段是:2013-現在。塑化劑風波下的行業,經歷重新洗牌。結構化趨勢明顯,茅臺一躍成為龍頭老大。名酒復蘇,高端酒成為行業新的增長點,白酒行業重新啟航。

投資消費品行業,我們需要關註三個核心點:產品,渠道和品牌。白酒行業40年間,一直在作證這個道理。瀘州老窖輸給五糧液在於產品定位,五糧液輸給茅臺在於品牌。環環相扣,容不得半點馬虎。

區別於乳制品行業和調味品行業,白酒產品天然有更高的溢價,更好的品牌。

產品角度看:無論是醬香,清香,還是濃香,都有極強的成癮性。一句話解釋,越喝越能喝,越喝越想喝。喝牛奶肯定不可能越喝越想喝,對吧。調味品也是這樣子。

渠道角度看:白酒天然好儲存,儲存的時間越多,還越值錢,是不是特別的玄幻?也是說,高端白酒有投資價值。我給大傢貼一張圖,看看茅臺的價格變化:

根據歌德老酒行數據顯示,一瓶1999 年飛天茅臺 53 度 500ml 老酒價格 1.28 萬元,當時1999年一瓶茅臺的出廠價是198塊錢。也就是說,20年間,茅臺增值瞭64倍!茅臺不僅跟隨通脹增幅,而且大幅跑贏通脹!

而且酒不容易損壞,運輸半徑特別長,原則上市場容易擴張。把酒賣到新疆和把酒賣到廣州完全一樣,但是牛奶制品就不可以,有一個保質期的問題。

品牌角度:隻要建立心智,消費者就一直會特別的忠誠。無論是國酒茅臺,還是世界的,民族的五糧液,還是中國酒魂汾酒。都有一大批的擁護者和資深的酒民在背後搖旗吶喊。

拋開以上三點,我認為白酒行業還有最重要的一個特點是:社交屬性。

婚喪嫁娶,祭祀祈願。白酒牢牢的占領著中國人人情往來的制高點。白酒已經成為一種象征,送茅臺和送二鍋頭完全成瞭兩種不一樣的情感訴求。也就是說,酒的定價來源於文化和面子。這背後其實是強大的價格彈性和企業護城河。

看完供給端,我們來講一下需求端。

白酒的需求來源於兩類:居民需求和公務需求。我們拿12年和18年的圖對比一下。

真正的轉折周期是在2016年。2016年後GDP增速中樞進一步下降至7%,投 資動經濟效果逐漸弱化,房地產市場蓬勃發展,且人均 GDP 超過 8000 美元後出現瞭明顯的消費升級趨勢。也就是換句話說,居民需求替代瞭公務需求,以茅臺,五糧液,瀘州老窖打頭陣的名酒品牌優勢已基本形成。頭部相對進入穩定格局,強者恒強的邏輯在白酒行業顯著成立。

這一次茅臺,五糧液股價的攀升正是印證瞭以上的這個邏輯。

有一點我需要強調一下。就是白酒行業整個大盤子到底會不會增長?

實際上白酒行業在2010年左右,已經到達瞭產量的巔峰,白酒的增量空間不大。一方面主力的消費人群已經很難往上增加,另外一方面,人均消費量已經達到高點。這也是行業的一個大邏輯,喝白酒的人少瞭,喝好酒的人多瞭。

第二部分,我來談談白酒行業的投資邏輯,我們用定位的角度來看。

根據胡潤白皮書調查顯示,消費者選擇白酒產品時。首要考慮因素是口感,口感主要受到香型的影響;其次是品牌因素,調查中茅臺、五糧液是最受青睞、購買比例最高的兩個品牌;最後是度數。其中受歡迎的高端白酒的度數大多為52或 53度。也就是說我們投資的發起點是香型:茅臺占醬香,五糧液和老窖占濃香,汾酒占清香,皖蘇浙喜歡棉柔的濃香,也是不可或缺的一部分。

其次,在投資白酒行業的時候,你不得不考慮酒的定位問題。高端,中端和低端。高端酒的核心競爭力是品牌,投資高端酒的核心關鍵要看產能。這一輪白酒周期,正是因為茅臺的產能緊缺導致瞭五糧液和老窖放量,進而導致瞭股價的上升。中端酒則不然,價格競爭激烈,地域瓜分嚴重,價格集中在300-600元中間。投資終端酒的核心我認為在於渠道的擴張,產品的放量。比如洋河和汾酒。尤其是全國性的擴張,這是未來最大的看點。低端酒以順鑫農業為例,最厲害的是牛欄山二鍋頭,渠道就是重中之重。

接下來,我們談談歷史上白酒的兩次漲價大周期。

首先是03-12年的黃金十年。

2003-2012年白酒整體保持快速上行的發展趨勢,期間2008年國際金融危機僅出現半年左右時間的回撤,並未受到較大影響,行業產量由 2003年的 331 萬噸增長至 2012 年的 1153 萬噸,同比年化增速達到19%。產品方面,產品結構轉向中高端化和品牌化,政商務用酒、高價位酒不斷推出,2003年起高檔酒再次開始主動提價,白酒價格帶開始被拉寬、次高端價格帶出現。

與此同時,2009年起資本加速進入,產能大舉擴張,渠道方面擴容明顯,經銷商數目急劇擴大。行業龍頭茅臺和五糧液銷量、出廠價上漲數倍。我們看到白酒行業整體收入、歸母凈利潤 03-2012年年化復合增速分別為 22%、45%。背後的原因是M2的放水和經濟的快速發展。

其次是16年-目前的高端酒周期。

2016年後GDP增速中樞進一步下降至 7%,投資拉動經濟效果逐漸弱化,房地產市場蓬勃發展,且人均GDP超過8000美元後出現瞭明顯的消費升級趨勢。2016年至今白酒行業產量保持個位數低速增長,規模以上白酒企業數量由2016 年的1578傢下降至 2018年的1445傢,行業呈現出明顯的集中度提升。白酒上市公司整體業績保持高增長,收入、凈利潤年化復合增速分別為 27%、39%。

從股價來看,茅臺從2016年1月啟動,到2017年漲到680元。次高端代表汾酒從2016年11月啟動,從20元漲到56元。低端的代表順鑫農業從2018年4月啟動,從16元漲到48元。

我們可以總結出兩個規律來:

第一:白酒行業股價增長的先頭兵是茅臺,茅臺是白酒行業的指向標。股價的流程是從高端酒,中端酒最後傳導給低端酒。

第二:從以前的靠產能,靠渠道驅動,目前白酒行業的投資邏輯是品牌。

第三部分,我們講一下當下,我們該如何投資白酒股?

截至2020年的2月8日,貴州茅臺的收盤價是1076元,動態PE為33倍。

五糧液的收盤價格是120.58元,動態PE為28倍。

說下我自己的看法,我認為兩者的股價合理,就算以目前的價格買,長期持有也會跑贏通貨膨脹。本次高端白酒投資的核心邏輯在這兩隻股票上,已經獲得瞭充分的體現。

正好汾酒發瞭2019年的業績預報,我們看看中端酒的業績情況。

2019年營業收入120億元,同比增長26%。凈利潤20億,同比增長37.06%。

當然股價也獲得瞭進一步的攀升,目前收盤價格是85元,市盈率為32倍。同樣不便宜,下不瞭手。

根據我們剛剛的投資邏輯,在行業景氣度的早期,應該投高端。高端以後應該投資中端酒。於是我發現瞭股價一直都沒有漲的洋河,洋河也是我認為的目前白酒行業被低估的一傢公司。在2019年1月-11月的股價表現中,洋河排名墊底。

洋河到底犯瞭什麼錯誤?為什麼市場要這麼對他?

首先我們從洋河這傢公司說起。洋河是好行業中的好公司,長期競爭優勢明顯。近十年平均 ROE達33%,高且穩定的 ROE源於其穩定的凈利率和高權益乘數。

產品方面:洋河的產品體系特別完備,(洋河大曲,雙溝,海天夢系列,手工班系列)而且占據著全中國第二大的白酒消費市場,同時江蘇也是中國白酒消費能力最強的市場。洋河也是白酒企業全國化做的最好的(除瞭茅臺)。與其他酒企依靠單一重磅品種不一樣,海之藍和夢之藍規模均在60億以上。

渠道方面:經銷商隊伍達1萬傢、銷售人員3萬人左右,管理半徑長於其他酒企,有利於更好地全國擴張。

面臨的問題:公司19年收入增長停滯,主要因前期誤判形勢過度追求提價以及渠道戰略調整不及時。在18年經濟放緩、行業競爭加劇,主流品牌成交價均未明顯提升,公司卻誤判形勢多次提價,使得經銷商利潤降低、降低產品競爭力。同時白酒行業復蘇後高端和中端重回高增長、商務消費理性回歸,經銷商的議價權上升;公司仍沿用調整期的深度分銷模式,弱化瞭經銷商的主觀能動性。

未來的洋河會怎樣?

我們看到洋河采取瞭三板斧的改革策略:

首先,19年5月更換銷售主管、10月推出股權激勵預案,並制定調整措施。

其次,調整渠道策略,構建“一商為主、多商為輔”的新型廠商關系。

最後,調整產品定位。夢之藍加速產品升級,爭取快速放量。海之藍,天之藍加量不加價,繼續貼身肉搏中端市場。

省內市場,利用夢之藍作為突破口,維持15%-20%的增長。

省外市場,海之藍,天之藍把握好利基市場。隨著消費升級,夢之藍繼續放量。

相信洋河一定會困境反轉,走出這波陰影。利益披露,本人持有洋河,歡迎拍磚。

好,我們總結一下,白酒行業的投資邏輯:

1. 行業增長趨緩,龍頭積聚效應明顯。

2. 消費升級,高端酒市場需求旺盛,中端酒競爭激烈。

3. 茅臺,五糧液估值正常,股價已基本反應基本面。

4. 洋河我認為會逆境反轉,業績趨好板上釘釘。

這就是我眼中的白酒行業的投資邏輯。

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