幹貨|周期輪轉的歷史與解釋

幹貨|周期輪轉的歷史與解釋

本文觀感:

1、高估後的估值回落,業績回落引起的戴維斯雙殺,資金冷落導致的進一步殺估值。

2、特別地,白馬股被過度追逐,也會導致估值過高,資金收益下降,自然引來估值回落。

3、周而復始,太陽底下沒有新鮮事。

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歷史的片段

世人都以為倚天劍和屠龍刀是上古傳下來的神物,可張三豐卻說他年輕的時候就沒有聽過。核心資產也是一樣,並非A股的傳統,他們也曾經被冷落,並且未來有天也會消亡。

城頭變幻大王旗,A股幾乎每隔3-4年就有個新的玩法,崇尚一種新的資產,並且認為是永恒的。05年到09年崇尚周期輪動和投資時鐘,彼時得宏觀者得天下,行業研究員在推薦行業和股票時候都要先問問宏觀的看法;2010年是個轉換的年代,消費作為主角開始登上歷史舞臺,而率先在當年完成底倉調換的機構在未來三年稱雄;2013—2015年把小票和成長的風格發揮到極致,投資邏輯和05—07年的牛市截然相反,強調輕資產和互聯網思維,而正是這個階段,白馬和周期被壓到極致,僅作為配角在中間逆襲過一陣;熔斷後,市場又開始瞭新一輪的資產崇拜,核心資產從16年3月至10月的混沌中殺出,在2017年4月形成趨勢,經過2018年的調整,在2019年成就斜率更陡的加速· · ·至此已經成為全民資產,似乎是投資的真諦。

這當中有宏觀輪動、產業變遷和資金騰挪,更有機構調整和人性波動,眾生百態。但單就資產本身而言,都經過“被冷落、醞釀、共識、調整和再加速”的過程。周期股在03-04年的“五朵金花”時代就有所醞釀,經過998的調整,開始戰戰兢兢的上漲,中間有過07年的5·30,此後才有斜率改變的“藍籌泡沫”;消費品在之前周期股的牛市一直做配角,2010年呈現端倪,2011年遭遇調整,2012和2013年上半年加速;創業板09年10月上市,10年6月形成指數,但在此後兩年漸漸被人遺忘,2013年異軍突起,2014年橫盤被逆襲,2015年再次迎來飛升;核心資產在上一輪牛市已經成為僵屍資產,2017年又重回核心,2018年也調整不小,但2019年開始加速。實際上,2019年的核心資產和2017年的依然不同,2017年全年這批股票的盈利預測不斷上調,是一個“戴維斯雙升”的過程,而2019年幾乎是純提估值。這種情況在創業板的牛市也出現過,2013年是一個“戴維斯雙升”的過程,而2015年特別是4—6月份是個純提估值的階段。

任何一類資產,隻要經過瞭這幾個階段,成為全民偶像,其風險也就出現瞭。而任何一類資產的隕落一般也要經過三個階段。第一個階段是估值太高,自然回落;第二個階段是基本面惡化,出現“戴維斯雙殺”;第三個階段是另外一個新的資產開始崛起,把資金吸引過去。上證綜指從6124到5000的回落是估值太高所致,當時的基本面並無明顯瑕疵,08年的主殺是金融危機所致的“戴維斯雙殺”,而2013—2014年的回落是創業板的崛起所致;創業板同樣經歷過這個過程,股災1.0至熔斷是估值泡沫破滅的過程,2016—2018則經歷瞭各種洗澡和核心資產的崛起。當前核心資產完整走過瞭“被冷落、醞釀、共識、調整和再加速”的過程,無論是估值還是資金配置都在高位,未來不知道會不會也經歷資產隕落的三階段。一般而言,第一個階段是很掩蔽的,因為估值本身就充滿爭議,所以這個估值回落的過程可能不知不覺;第二個階段的基本面回落事後看來一目瞭然,但事前也很難判斷,就像2017年底誰也不知道會有“次貸危機”、2015年底誰也不知道後面會有針對小票的各種調控,現在誰也無法判斷房地產會以怎麼樣的形式回落。雖然這些主導因素在事先都有端倪,但隻有在不斷強化的過程大傢才會慢慢明白,這就是塔勒佈所謂“黑天鵝”的本質。至於第三個階段,其實這類資產已經出現瞭合理的性價比,但是由於“新王崛起”,全市場資金都會去追逐,明知道便宜還是會更加便宜,將這種風格和性價比壓到極致,而這個時候恰恰是長期配置資金擇優介入的時候,即便它不一定是未來牛市的主角,但依然是性價比不錯的資產。

在每一個神化的高點,總有永恒持續下去的理由,總是看不到任何的利空,總是覺得一有調整就有大量的資金在STAND BY。2007年的高點有“黃金十年”、2015年的高點有“轉型預期”,現在有“外資流入”。其實這些名詞,過幾年就不會有人記得,似乎沒有發生過。

我們當年建構申萬的研究體系時,曾檢驗過無數指標和邏輯。資金行為當然是其中重要一環,我們曾經也為此建立瞭大量的跟蹤和觀測指標。但是最後在總結和提煉的過程,我們並沒有把它放在很重要的位置。因為資金是一個同步甚至滯後的指標,我們並不知道未來什麼資金會成為主導資金,我們也不知道此類資金的偏好會發生什麼變化。就比如說外資在2004年就有QFII、2014年就有滬港通,但是當時我們並不知道這些資金在2016—2019年會對A股的影響這麼大;至於這些資金的偏好,其實2004年、2012年和當前他們買入持有的股票都不一樣,我們也不知道他們未來會買什麼股票。其實不用說外資,連我們最熟悉的公募基金,其在過去十五年的品味都發生瞭很大變化,這才有瞭上述幾輪周期和玩法的變化。

所以資金的行為隻能觀測和跟蹤,不可以作為配置的一個主要依據。隻有宏觀波動、產業變遷、大類輪轉和估值高低,才可以作為配置的主要依據,因為這些東西是可以有前瞻判斷,有邏輯、可跟蹤、能證偽。所以這些東西才成為我們當年體系的重點。

作者:凌鵬

來源:凌鵬的策略隨筆

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