海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

作者:薑超

來源:薑超宏觀債券研究

1.海外疫情擴散嚴重

在過去的一周,海外疫情出現瞭嚴重的擴散。

根據世界衛生組織的數據,截止歐洲中部時間3月7日上午10點,全球報告感染新冠肺炎的國傢數量上升到90個,比一周之前增加瞭36個。目前病毒擴散的主要威脅在中國以外的地區,其當天的累計感染者人數已經達到21114人、新增感染者3633人。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

如何衡量海外疫情擴散的嚴重程度?有一個重要指標是感染者數量的倍增時間。

在過去的一周,海外感染者數量的倍增時間大約為4天左右。如果保持這一速度不變,大約再過8天,海外的累計感染者人數就會超過中國的累計8萬人。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

如果隻是看感染者人數,目前海外最為嚴重的是三個國傢:韓國、意大利和伊朗,其感染者人數分別是7134、5883和5823人,占海外感染者人數的3/4以上。

但如果觀察感染者人數超過400人的國傢,統計它們最新的感染者人數倍增時間,我們發現韓國已經上升到瞭13天左右,日本在5天左右,伊朗、德國、意大利和美國約在3天左右,法國和西班牙大約在兩天。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

哪裡擴散風險較大?伊朗、日本、歐洲和美國。

因此,相比之下韓國的疫情雖然嚴重,但是正在得到比較好的控制,其每天新增的感染者人數已經比高峰時期明顯下降,也已經低於伊朗和意大利。而在伊朗、日本、美國和歐洲,疫情存在迅速擴散的風險,尤其是以歐洲、伊朗和美國的擴散速度最快。

從每天新增感染者數量來看,截至當地時間或歐洲中部時間7日,伊朗和意大利已經超過1000人,韓國降至500人以下,而德國、法國、西班牙均已超過100人,美國和日本則接近100人,這些國傢的新增感染者人數均已經超過中國的水平,這也表明這些國傢的疫情存在進一步擴散的風險。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

2.美國緊急大幅降息

風險資產大幅下跌。

而疫情在海外的迅速擴散引發瞭全球金融市場的劇烈動蕩,風險資產價格集體大幅下跌。

截止到本周末,歐洲、美國和日本股市今年以來均為負收益,平均跌幅超過10%。而大宗商品的原油價格跌幅超過30%,銅價跌幅也接近10%。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

聯儲緊急大幅降息。

上周美聯儲突然決定緊急降息50bp,將基準利率降至1.0%-1.25%。其在降息聲明中表示,雖然美國經濟當前的基本面依舊強勁,但新冠肺炎病毒對經濟增長產生瞭不斷演化的風險,為瞭穩定美國的經濟和就業,美聯儲決定臨時大幅降息。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

美聯儲通常是定期發佈利率決策,臨時降息的行為非常罕見。上一次的臨時降息還是在08年1月,背景是08年金融危機,再往前的兩次臨時降息則是在科網股泡沫破滅後的01年1月,以及911事件發生之後的01年9月。

從歷史經驗來看,在美聯儲宣佈緊急降息之後,在隨後不久的議息會議上往往會繼續大幅降息。本月的議息會議將在3月17-18日召開,目前市場預測3月會議上再次降息50bp的概率為100%,降息75bp的概率也超過瞭50%。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

美債利率歷史新低。

由於擔心疫情擴散導致經濟衰退,加上避險情緒和降息預期升溫,上周10年期美債利率大幅下降39bp至0.74%,創下瞭過去100年的歷史新低。如果在本月議息會議上美聯儲再次降息50bp以上,那麼美債的所有期限都將全面逼近零利率。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

3.貨幣政策作用有限

對經濟作用有限。

但是我們發現,美聯儲降息對實體經濟未必有多大實質性的幫助。

由於新冠肺炎人傳人的特征,要避免感染就要減少人與人的接觸,而服務業中的很大一部分都是涉及人與人關系的。而美國的服務業極其發達,占比接近GDP的80%,我們認為這就意味著很多行業未來或會遭遇重創。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

比如說,美國至尊公主號郵輪上發現瞭21例新冠肺炎感染者,至尊公主號與此前出現大量感染者的鉆石公主號同屬於美國的嘉年華郵輪公司,近期埃及的一艘郵輪上也發現瞭12例感染者。郵輪感染的頻發肯定會使得這一行業短期遭遇重創,馬來西亞已經禁止外國郵輪停靠國內的任何港口。

另外,由於亞洲國傢的疫情,美國聯合航空等此前已經宣佈從3月份開始大幅削減飛往亞洲國傢的班次,如果疫情在歐洲和美國本土擴散,那麼其歐洲和本土航班也會受影響。

由於疫情的原因,意大利宣佈所有的體育賽事必需空場進行。美國的體育行業極其發達,根據網易體育的報道,目前美國NBA聯盟已經就新冠疫情下達備忘錄,稱如果有必要,比賽會在沒有球迷入場的情況下舉行。而且受影響的不僅是體育比賽,包括電影、演唱會等涉及到人群集會的行業都會受影響。

因此,我們認為疫情的擴散會對服務業形成巨大的沖擊,尤其是住宿餐飲、娛樂文化和交通運輸等行業。而哪怕美聯儲把利率降到零,大傢在短期也未必敢再冒著染病的風險去多坐郵輪,多坐飛機,或者是去現場看比賽。

在記者發佈會上,鮑威爾也承認,病毒爆發需要很多方面去應對,最終的解決方案將是來自其他方面,尤其是醫療衛生領域的專傢。

防范信用緊縮。

鮑威爾表示,降息的具體作用是提供寬松的金融條件,並避免金融條件過緊,從而有助於提升傢庭和商業信心。也就是說,美國的大幅降息的主要作用是為瞭防范金融風險。

在過去的一個月,美國高收益企業債收益率一度從最低點上升瞭接近100bp,而且由於國債利率大幅下降,高收益企業債的信用利差從最低點上升瞭接近150bp,目前的信用利差水平已經上升到瞭過去3年的最高水平。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

如果融資利率過高,就可能使得這些高收益債的融資凍結,進而會出現信用違約。而美國企業債的規模接近10萬億美元,每年企業債發行額超過1萬億美元,如果違約大規模增加,將會出現巨大的系統性風險。

在美聯儲大幅降息之後,美國高收益債企業債收益率已經從高位有所回落,但是信用利差並沒有下降,這意味著信用違約增加的風險並沒有消除。

而美國金融市場上另一個重要風險是國債利率曲線倒掛,在2月下旬,美國10年期國債利率一度降至3個月期國債利率以下。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

在金融市場上,很多金融機構其實是靠借短放長的模式來經營,也就是借入短期融資,貸出長期融資,最為典型的就是銀行,由於長期利率通常遠高於短期利率,因而這一模式可以長期獲利。但如果長期利率低於短期利率,那麼就意味著很多金融機構的業務模式被顛覆瞭,進而有可能出現經營困難,加劇信用緊縮的風險。

而在美聯儲降息50bp之後,美國10年期國債利率已經重新升至3個月國債利率之上。

穩定股票市場。

此外,美國過去3次臨時降息都與股市的大幅下跌有關,包括美國在19年8月啟動降息,有一個重要原因也在於防止貿易摩擦導致美股高位下跌。

原因在於,美國居民財富的70%都是金融資產,而且其中很大一部分是股票類資產。如果股市跌幅過大,會使得美國居民財富受損,進而影響到美國的消費和經濟走勢。

尤其是考慮到美股在金融危機之後已經持續走牛瞭近11年,2月份的股市在剛剛創出歷史新高後大幅下跌,這也使得美聯儲有動力降息來穩定股票市場。

4.國內無需大幅放水

國內疫情全面可控。

與海外疫情的嚴重擴散相比,國內疫情在日益緩解。

在2月中上旬的頂峰時期,中國一天增加瞭1萬多名感染者,即便不考慮一次性計入的臨床診斷病例,單日新增感染者也接近4000人。而到瞭3月7日,全國合計的新增感染者僅為44人,而且其中41名來自湖北武漢,3名來自境外輸入,這意味著全國除瞭武漢以外在3月7日沒有新增感染者,湖北以外地區的疫情正在走向全面可控。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

從流行學的角度來說,在新增感染者清零之後,如果觀察連續兩個最長潛伏期,都沒有本地新發病例,就意味著疫情的警報可以解除。按照新冠肺炎14天的潛伏期測算,對應的是28天的觀察期。例如青海省在連續28天沒有新增病例後,在3月5日宣佈將重大突發公共衛生事件由三級響應調整為四級響應。

根據我們對全國31個省本地新增新冠肺炎感染者的統計,截止到3月7日,全國有兩個省已經連續30天以上沒有新增病例,有15個省的新增病例零增時間在10天到20天之間,有8個省的新增病例零增時間在5天到9天之間,隻有6個省的新增病例零增時間在5天以下。由此推算,隻要湖北省外低增的趨勢保持不變,到3月底之前全國絕大多數省份都有望基本解除疫情警報。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

2季度經濟有望恢復。

為瞭抗擊疫情,從1月23日起武漢開始封城,全國各地紛紛啟動瞭公共衛生一級響應,各種交通管制措施對短期經濟形成瞭巨大的傷害。

今年春節的電影票房收入降幅超過99%,訪港旅客人數降幅達到85%,春運旅客發送量同比降幅達到50%。而即便在春節結束之後,6大電廠發電耗煤增速的同比降幅依然接近30%。今年2月份的制造業PMI僅為35.7%,創下有數據以來的最低值。而前兩月的出口增速同比下降17.2%,增速創下4年新低。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

各種數據顯示,今年1季度的中國經濟增速或將大幅下滑。

但如果在3月中下旬全國大多數省份逐漸解除疫情警報,意味著2季度以後的中國經濟有望基本恢復正常,屆時GDP增速有望重新回升至此前6%左右的區間。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

國內無需大幅放水。

由於國內外疫情的走勢不同,我們認為中國的貨幣政策也無需跟隨美國大幅放松。

海外美日歐等地的疫情仍在繼續擴散,因而未來經濟或許會繼續下滑,因而需要持續降息。但國內的疫情走向逐漸可控,未來經濟將有望逐漸改善,其實並不需要大幅放水。

截至到2020年1月份,我國的社會融資總量餘額增速為10.7%,M2增速為8.4%,相比於去年末6.1%的GDP增速依然是綽綽有餘,這意味著當前的資金總量是不缺的。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

當前經濟下行的主要原因在於疫情導致的大面積停工與停業,這時即便大幅放水其實資金也難以流入實體經濟,原因在於缺乏有效需求。因而當前最主要的任務仍在於盡早控制疫情、解除警報,恢復正常的經濟秩序和有效需求。

如果放水過度的話,資金短期進不瞭實體經濟,就可能會進入虛擬經濟。我們在09年和15年都有過放水過度進而產生資產泡沫的經歷,其實是寶貴的教訓。

而從央行今年以來的操作來看,其實非常值得肯定。節後為瞭對抗疫情,央行第一時間投放瞭萬億規模的基礎貨幣,但截至到上周末,央行已經把節後投放的貨幣悉數回籠。在利率政策方面,雖然海外大幅降息,但央行隻是下調瞭LPR貸款利率10bp,而且房貸利率僅下調5bp。這意味著央行的貨幣政策靈活寬松,並未大水漫灌。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

5.財政減稅優於刺激

中小企業現金流承壓。

客觀來看,當前中國經濟的主要壓力在於疫情導致的停工停產。從百度人口遷徙規模指數來看,3月第一周的全國人口遷入規模僅相當於去年同期的2/3,這也大致能代表全國的復工情況。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

全國各省公佈的數據顯示,目前多數省份規模以上企業的復工率超過80%,近半數省份超過90%。這同時也意味著小微企業的復工率不佳,工信部3月2日稱,我國中小企業的復工復產率達到瞭45%左右,明顯低於規模以上企業。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

對於停工停產的企業,其實際困難體現在兩個方面:一是由於無法正常經營,使得企業的收入受損;二是工資、社保、房租等成本剛性;兩者疊加,使得企業的現金流面臨著巨大的壓力。根據前程無憂對復工前兩周1336傢企業的調研,34%的企業表示現金流僅能維持1-3個月。

因此,當前對企業最有用的政策,是能夠改善現金流的政策,尤其是能夠改善小微企業現金流的政策。但小微企業通常得不到信貸的支撐,銀保監會數據顯示,2019年末我國普惠型小微企業貸款(單戶授信1000萬元及以下)餘額為11.6萬億元,僅占企業貸款的11.7%,因而通過貨幣政策大幅降息未必能真正幫助小微企業。

財政繼續減稅降費。

而在這方面,財政政策大有可為,可以幫助中小企業在增收節支兩方面發力。

在降低成本方面,政府已經出臺瞭多項給小微企業減稅降費的政策,包括階段性減免企業養老、失業、工傷保險的單位繳費,減半征收醫療保險單位繳費,並可申請公積金緩繳,減負規模預計近6500億元。此外政府還宣佈給小規模納稅人減免增值稅,我們估計減稅規模在千億元左右。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

但目前各項減稅降費政策的時間都是暫定在5月末或者6月末截止,未來如果考慮到海外疫情擴散影響中國外需,可以考慮將減稅降費的時間進一步延長到3季度或者全年。

而在增加收入方面,關鍵是增加經濟的需求,包括消費和投資。目前消費已經是中國經濟的絕對主體,而最大的消費品類是汽車,又在短期遭遇瞭銷售困難,其實可以考慮重啟乘用車購置稅減免等政策。而傢電也是最大的消費類別之一,也可以考慮重啟傢電消費的補貼。

收入捉襟見肘,沒有刺激空間。

過去大傢想到財政政策就是穩投資、拉基建,近期第一財經發佈瞭一篇《7省份推出25萬億重點項目,這一輪基建投資新在哪裡?》的報告,乍一看好像是新一輪基建潮又要來瞭。但其實這25萬億是未來幾年的投資總額,而真正落實在2020年的計劃投資額隻有3.5萬億左右,與去年3.4萬億的計劃投資額相比其實沒有多大變化。

為何沒有新一輪強刺激?原因在於目前財政收入已經捉襟見肘。2019年,中國的財政收入增速僅為3.8%,創下近30年新低,而財政支出增速依然高達8.1%,財政收支的缺口高達4.8萬億,遠超2.76萬億的財政赤字。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

財政收支缺口的擴大源於去年大規模減稅降費,使得財政收入中占比最大的稅收收入增速降至瞭1%。加上今年政府又給企業減稅降費預計7000億以上,其實就很難支撐大規模的投資刺激。

海通宏觀|無需大放水,無法強刺激——兼論國內政策如何抗疫

即便是穩投資,未來真正的發展方向是科技和創新,而這些投資其實要靠市場而不是政府,可以加大給高科技企業減稅的力度,以及對科技企業研發抵稅的力度,推進科技企業上市發展,從而增加中國的研發創新投資。

因此,在財政收入有限的背景下,中國並不具備啟動新一輪大規模強刺激的空間。而應該把錢用在刀刃上,適度擴大財政赤字率,或者是利用國債利率處於歷史低位的優勢,增發一定規模的特別國債,將其用來對中小企業定向減稅降費,對消費和科技減稅,這樣才是可實現的政策。

總結來說,我們認為海外大幅降息源於疫情控制不利,未來經濟和資本市場承壓。而國內疫情控制得力,在3月中下旬全國大多數省份有望逐漸解除疫情警報,恢復正常的經濟秩序。與此相應,國內的貨幣政策無需跟隨國外大幅降息,而應該是用好財政政策,增加對中小企業、消費和科技減稅降費的力度,在穩定增長的同時,也能得到長期可持續的增長。

Published in News by Awesome.

發佈留言

發佈留言必須填寫的電子郵件地址不會公開。 必填欄位標示為 *