不要以為市盈率高的就是垃圾股

美股在高位遇到新冠病毒COVID-19,應聲下跌,下跌力度可以排入歷史前10,於是有各類專傢跳出來說:“該跌!”。

不要以為市盈率高的就是垃圾股

在一周內下跌速度如此之快,讓很多投資者驚出冷汗,逼得美聯儲連夜降息50個基點的事件在1998年以來也就8次(老實說還挺多的,平均2.75年一次)。

大傢看倒視鏡的時候覺得,2009年以來年年都是牛市,但是大傢又忘瞭中間出現瞭好多次回調,比如歐債危機、比如特朗普當選、比如英國退歐等等。

可是在傳統記憶裡,大傢還停留在非要10年來一次大危機,不然就不安心,覺得怎麼還沒來?這不就來瞭麼,全球疫情還不夠危機嗎?但是如果下跌不到40%+,大傢似乎不過癮似的,覺得不到位,股票不夠便宜。

今天就來嘮嘮”貴”的股票。

確定性

在以往傳統的估值體系裡,我們可以根據巴菲特的方法,預估出一個數字。未來10年的價值大約等於未來10年總現金流的折現後的估值,如果目前的估值遠低於這個估值,那說明這股票便宜啊,有巨大的套現空間,雖然可能需要很久才會回到這個合理估值,但隻要公司的收入確定性夠高,資產足夠優秀,估值最終隻要夠低,就可以提供足夠的安全邊際,買入後賺錢的可能性就很高。

舉個例子,對於一傢業績穩定並且沒有成長的公司來說,未來的十年的總現金流相對是穩定的,它的估值會穩定在一個區間。但如果因為市場的情緒波動,或者宏觀經濟的波動最終造成它的估值有起伏和波動,但如果公司的生意並未發生長期變化,這傢公司的股價下跌的時候就會出現明顯的確定性,提供給投資者較高的安全邊際,也就是說買入這傢公司的股票就可以套利瞭。

這種確定性是我們給所有實現瞭盈利公司估值的基礎,即使不一定估的準,隻要我們能相對給出一個當下認為“合理”的盈利預期,我們就能給出一個相對“正確”的估值。

比如我們認為谷歌明年的收入和凈利潤都為20%,我們可以設定一個相對合理的p/e大約為20倍左右。

如果股價由於某些原因大幅低於這個數值,但公司的長期業績並未發生改變,我們就可以說長期來看,谷歌的股價出現瞭低估,值得買入。

不要以為市盈率高的就是垃圾股

微軟在2001年的網絡泡沫破滅後一直到2013年都沒有很大的變化,這是因為微軟的商業模式在很長的一段時間內都是屬於確定性很高的業務。業務並沒有很大的想象空間,市場基於此給微軟很長一段時間確定性的定價,這也很合理。但是,由於長期的業務印象造成的偏見,導致很多人並看不見微軟內部發生的變化,所以當進入2014年後,微軟的雲服務開始起飛,同時帶動的是利潤和增長空間,微軟的股價開始起飛,一切又開始進入瞭增長通道。

但問題來瞭,雲服務早期並不賺錢,我們怎麼能知道發生瞭變化?

模糊的確定性

當一傢公司並沒有盈利的時候,上述的估值方式顯然就不合適瞭。但是我們將會不可避免地遇到越來越多的那些暫時沒有盈利,或者盈利很少的公司。它們都可能是高成長類型的公司,在新經濟領域用新的商業模式突飛猛進。所以問題是該如何給這些公司定價?

不要以為市盈率高的就是垃圾股

從Facebook的P/E變化可以看到,該公司的P/E一路走低,但實際上股價則是從上市以來一路走高。

Facebook在P/E上的變化可以說是一個典型的一個成長性很高,盈利一開始沒有或者很少,但是逐步逐步獲得越來越多的盈利,同時增長逐步放緩的成熟的企業。

如果你按照傳統的估值方法,幾乎100倍的市盈率怎麼買得下手?當然瞭,如果這傢企業未來根本就賺不到錢,無論你是100倍市盈率買還是50倍市盈率買,結果都是悲慘的。

這裡的變化是:我們如何在沒有盈利的時候能有一個合理的辦法來判斷這傢公司是否具有確定性?

這個我自己曾嘗試瞭很多辦法,然而絕大部分辦法都是無效的,因為這些公司大多都還處於競爭初期,根本就沒有可能去談什麼護城河這種成熟商業模式構築起來的商業壁壘,也不可能去談什麼營收的穩定性,因為他們大多數都在跑市場份額,有很多都為瞭用戶而不惜犧牲掉眼前的利益。

最終我認為一個相對更靠譜的方法是:深入企業的商業模式研究中去,以一個創業者的角度去窺探該公司是否有某種程度的確定性存在。

不要以為市盈率高的就是垃圾股

以Netflix為例子:該公司的模式很特別,有點類似Costco。但是它必然不是一傢很快會有大量盈利的公司,因為該公司需要大量的原創內容來滿足AI推送的邏輯,而且作為全球生意,Netflix的核心是對長尾用戶的滿足,這樣就不可避免地要投入大量的前置資本去完成內容的堆砌。

顯然它並不賺錢,但是我們也能看到Netflix的業務特殊性,它是第一個這麼做的,也是可以說唯一一個這麼做的。很多公司似乎都是流媒體,為啥Netflix這麼特別?

Netflix特別是因為它本質上來說是一個AI為核心,內容為武器,客戶至上的商業體。

  • Netflix的模式很難抄襲。

Netflix很難被抄襲的原因是因為它擁有大量的內容來訓練AI推送,並且花瞭大量的資源優化這個系統。當它開始將這個系統擴充到全球之後,這就成瞭一個PGC領域的Youtube,其商業模式則從廣告轉變成瞭會員費,十足的Costco味道迎面撲來。

如果一傢公司想要挑戰Netflix,所要花費的代價是很大的,而且還不能保證能在內容和渠道上都能勝過Netflix,這是因為Netflix在成長之處獲得瞭很多外界資源的協同合作,然而這些協同合作都因為發現瞭流媒體的商業破壞力而拒絕再進行合作。迪士尼在發現和Netflix合作之後,逐漸被Netflix威脅到自己的內容地位後,痛定思痛,取消和Netflix的全面合作轉而開發自己的流媒體業務,並且在短短的時間內做得有聲有色,各傢大平臺都開始意識到獨占內容對自己的重要性。

如果一傢公司現在重新站起來挑戰Netflix,已經不再具有這樣的生長環境,很難復制Netflix的成長之路。

  • Netflix不懼怕同行挑戰

沒有公司會從Netflix的邏輯去和Netflix競爭,因為和豬摔跤你是占不到好處的。(倒不是說Netflix是豬,而是站在別人的優勢點去競爭是不合適的)

於是我們看到所有其他的流媒體公司,不管是Disney+、Hulu、HBO GO、Peacock、Amazon Prime、Apple TV等等都其實是在想通過優質的原創內容來吸引用戶,並且各傢都采取瞭不同的付費價位和手段。

Netflix並不懼怕這些平臺不與它進行內容合作的原因是因為Netflix已經獲得瞭生產原創內容的能力,並且能通過AI對內容生產的方向進行一定程度的指導。

這也就是為什麼迪士尼把內容從Netflix抽離之後,Netflix並沒有太大的用戶流失,而且在短期內重新拾起瞭海外增長的趨勢的原因。說白瞭用戶想看的還是Netflix的原創和Netflix那讓人欲罷不能的體驗。

不要以為市盈率高的就是垃圾股

這並不是一個非黑即白、不是你死就是我忘的商業模式。然而顯然Netflix不可能輕易被這些巨頭玩傢給擊敗瞭,它隻要仍然有渠道從市場上獲得融資,它就能繼續在擴張的路上奔跑。鑒於目前的低利息環境,這種持續的融資能力會隨著更高的股價越來越容易。

說回確定性上來說,Netflix能賺多少錢未來?這個仍然不確定。雖然說Netflix是收取會員費的模式,但是由於海外用戶的數量仍然不確定,商業模式仍然由於極低的邊際成本有可能衍生出新的收入點,Netflix能賺多少錢是一個無法確定的事情。但是我個人來看,能確定的事情是它基本上不太可能會因為巨頭們的競爭而死亡。

獲得瞭這個相對模糊的確定性後,我就可以開始算大賬瞭。。。(實際上Netflix的CEO也是這麼算的)

舉債做內容要到什麼程度才是“理想狀態”?

2019Q2的電話會議上,奈飛的CEO哈斯廷斯給瞭一個概念:好吧,我們真的很想知道,隨著時間的推移,我們能和YouTube一樣大嗎?在觀看時間上,YouTube比我們大7倍,而且是一項非常出色的服務。當然,Youtube是免費的。

因此,真正的問題是,我們是否能夠制作出更多大傢願意付費觀看的內容?如果你看一下基準數據,大約有7億傢庭在中國境外購買電視服務,這相當於美國的1億電視用戶,所以這是一個成熟已知的市場。

現在,我們在每個國傢都有足夠的內容嗎?國外市場大部分是本地內容。但是,正如你所知道的,互聯網有很大的客戶群。因此,我們將年復一年地嘗試讓我們的會員凈增加繼續增長。我們仍然認為今年的會員凈增加額將大於去年。我們會繼續努力的。我們要做的就是每年增加會員,然後未來就會告訴我們答案瞭。

所以,如果確認瞭市場仍然有起碼1-2倍空間增長的這一點,你會發現,無論Netflix是200美金一股,250一股,還是300一股,都不是決定性的因素長期來看。

長期的因素是:這傢公司發展的確定性有多強,未來可實現的盈利是否有足夠的增長空間。

總結

我們如果舉著以前的錘子去看現在的釘子,會發現都錘不下去。

我的建議是,別再懶惰地拿過去別人打造好的錘子去錘現在的釘子瞭,該是時候開始把自己扔到別人的創業思維中去,仔細鉆研企業的可持續競爭力,把雞蛋放到一個籃子裡,仔細看管好它們。

如果你看到一傢傳統估值來看很貴的企業,其生意模式又是在非傳統領域,如果你能找到它有相當確定的可持續競爭力,又不可能被輕易復制,同時具有明顯的商業邊際效應,那你就要開始註意這傢公司瞭。它可能是一傢P/E從無到有,從高到低,從模糊確定大方向到明確收益預期的牛股。

Published in News by Awesome.

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